王健林還沒能松一口氣：萬達(dá)廣場賺錢能力下降，年內(nèi)第二大債務(wù)浪潮將至

8月22日，江蘇省宿遷市湖濱新區(qū)官網(wǎng)發(fā)布了一則關(guān)于萬達(dá)廣場招標(biāo)代理采購項目的通告。兩周后，9月7日，有人發(fā)現(xiàn)萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林現(xiàn)身湖濱新區(qū)考察，同行的還有宿遷市委領(lǐng)導(dǎo)。

臨近中秋，9月8日晚間，宿遷市特意在駱馬湖公園安排了一場煙花秀和無人機(jī)表演。很多宿遷人提前感受到了節(jié)日的氣氛，也是第一次在公開場合近距離看到萬達(dá)掌門——年近七旬的老王，身材十分瘦削。后來，萬達(dá)官網(wǎng)貼出了當(dāng)日集團(tuán)與宿遷湖濱新區(qū)簽訂的上相灣萬達(dá)文旅城戰(zhàn)略合作協(xié)議。

回到北京后，王健林也沒給自己放假，中秋節(jié)那天，他安排了和鵬瑞利集團(tuán)董事長潘錫源會見。

老王2022年很忙，全國各地出差——4月去了貴州茅臺鎮(zhèn)，5月去延安紅街，8月又到北京市平谷區(qū)考察。幾乎同一時間，萬達(dá)集團(tuán)的其他高管，則在馬不停蹄地接觸AMC(資產(chǎn)管理公司)機(jī)構(gòu)。

肉眼可見，2022年以來萬達(dá)集團(tuán)在媒體上出現(xiàn)的次數(shù)增多，幾乎每一次都是以“接盤俠”、“抄底者”的形象出現(xiàn)——4月，萬達(dá)商管接管鑫苑旗下多個商業(yè)項目;7月，萬達(dá)又接手合肥爛尾項目萬泓中心;8月，萬達(dá)從中融信托手中買回當(dāng)年合作開發(fā)的兩個項目的股權(quán)。

地產(chǎn)行業(yè)下行之時，很多人稱贊五年前王健林“斷臂求生”的先見之明。財熵此前在《王健林歸來》一文中指出，近年來王健林對萬達(dá)的地產(chǎn)板塊重提“規(guī)模目標(biāo)”，大有另起爐灶的意味。而他一直寄予厚望的商業(yè)地產(chǎn)板塊，純商管運(yùn)營的部分被剝離到珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(下稱“珠海萬達(dá)商管”)之后，回港IPO的計劃也被提上日程。

不過，從目前的營商環(huán)境來看，購物中心似乎并未從此前的疫情沖擊中“回血”，不少商業(yè)廣場的空置率依然高企;資本市場也未重拾對地產(chǎn)板塊的信心，珠海萬達(dá)商管上市前景充滿變數(shù)。而珠海萬達(dá)商管的母公司，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(下稱“大連萬達(dá)商管”)最新發(fā)布的中期報告也顯示，萬達(dá)廣場的業(yè)績雖然算是業(yè)內(nèi)的佼佼者，但業(yè)務(wù)上仍存在不少隱憂。

奔波在一線的王健林，看來還沒能松一口氣。

萬達(dá)廣場沒那么賺錢了

9月13日，大連全市靜默第15天，家住大連高新區(qū)的陳歡做完核酸之后，無意中發(fā)現(xiàn)，距其一道之隔的萬達(dá)廣場幾乎沒有幾家商鋪營業(yè)——作為萬達(dá)集團(tuán)的誕生地，大連似乎也沒能成為萬達(dá)的“避風(fēng)港”。戴德梁行的數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，大連零售市場的空置率高達(dá)15.86%。

蕭條的商場遍布全國多地。根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2022上半年，全國重點12城的平均空置率達(dá)13.4%，環(huán)比增長22.9%。同時間，多個品牌門店從購物中心撤走。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)零售研究中心不完全統(tǒng)計，上半年至少超過5200家線下門店關(guān)閉，其中不乏沃爾瑪、悅詩風(fēng)吟、海底撈(06862.HK)等綜合實力強(qiáng)勁的頭部品牌。

誠然，作為最早布局商業(yè)廣場的地產(chǎn)商之一，萬達(dá)有著寬廣的“護(hù)城河”。和同行相比，遍布全國216個地級市的萬達(dá)廣場，在很多方面已經(jīng)是行業(yè)第一——商業(yè)租金收入國內(nèi)最高、已開業(yè)購物中心數(shù)量最多、持有和管理商業(yè)物業(yè)總建面最大。

但在宏觀環(huán)境風(fēng)險爆發(fā)之下，萬達(dá)的業(yè)績也受到無差別沖擊。8月底，大連萬達(dá)商管的中報公布，數(shù)據(jù)顯示，上半年公司實現(xiàn)營收244億元，同比增長7%;歸母凈利潤67.44億元，同比下滑4%;基本每股收益1.48元，較去年同期的1.57元明顯下滑。

類似的疲態(tài)在2021年財報中已有顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2021年大連萬達(dá)商管的凈利率，從2020年的35%下滑至29%。

需要注意的是，大連萬達(dá)商管的利潤中，有相當(dāng)一部分是由公允價值變動收益構(gòu)成。2022年上半年公允價值變動錄得14.46億元的收益，占據(jù)凈利潤的21.44%。這一占比水平較2021年的29%已有所下滑。但中誠信最新評級報告提醒，“若未來市場環(huán)境發(fā)生變化，公司持有的投資性房地產(chǎn)存在公允價值變動風(fēng)險，從而對公司資產(chǎn)狀況及經(jīng)營收益產(chǎn)生不利影響”。

現(xiàn)金流方面，截至2022年6月30日，大連萬達(dá)商管的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為83.70億元，較去年同期的107.60億元減少超兩成。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，這是2019年有記錄以來首次錄得下滑，主要是因為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減少。

天眼查信息顯示，2022年以來，大連萬達(dá)商管有28家子公司被強(qiáng)制執(zhí)行，絕大多數(shù)是旗下萬達(dá)在管商業(yè)項目的注冊公司。

另外，位于唐山、丹東、沈陽、石家莊等地的萬達(dá)廣場，因被拖欠租金而對簿公堂。值得一提的是，出鏡率最高的“老賴”租戶，是2015年斥資27億元接盤萬達(dá)百貨的蘇寧易購(002024.SZ)。

萬達(dá)廣場為什么沒那么賺錢了?財熵通過研究萬達(dá)廣場運(yùn)營模式和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)商管的業(yè)務(wù)開拓，包括向三四線城市延伸、獨立第三方開拓，都可能是導(dǎo)致公司利潤下滑的“元兇”。

高出租率背后隱憂：餐飲業(yè)態(tài)多，過度下沉

財熵在中秋假期實地探訪了廣東佛山的一家萬達(dá)廣場。下午4點左右，位于佛山南海桂瀾路附近的萬達(dá)廣場內(nèi)，除了舉辦活動的一樓中庭和知名的品牌連鎖店門前客流相對密集之外，以私營服飾店為主的二樓和聚合了大量餐飲的三樓，人流稀疏。炎熱的天氣下，位于一樓戶外的萬達(dá)金街，反而比室內(nèi)的二三樓人流還多。

走訪一圈發(fā)現(xiàn)，這家萬達(dá)廣場室內(nèi)的商鋪和戶外的南海萬達(dá)金街都基本滿租。公開資料顯示，2022年是佛山南海萬達(dá)廣場開業(yè)的第八年。

據(jù)財熵粗略統(tǒng)計，在長達(dá)400多米的萬達(dá)金街上，上百家不同餐飲店鱗次櫛比，占比超過八成。一家在萬達(dá)廣場經(jīng)營了3年的蛋糕店老板告訴財熵：“這邊(指萬達(dá)金街)基本不愁租，有些店倒閉了，很快就有新店進(jìn)駐，當(dāng)然主要還是餐飲店。”

萬達(dá)金街的一位保安則向財熵說：“這條街算是附近商圈比較旺了，特別到了晚上。這幾天因為假期嘛，人比較多。”不過，他也提醒，這里平日非“飯點”時段其實比較冷清，“這里主要還是飲食店較多，你過幾天再過來看看就知道了，做生意還是不建議。”

近年來，購物中心的餐飲業(yè)態(tài)占比上升，一些大型商場直接淪為“美食城”。而一般來說，餐廳的承租能力偏低。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，通常餐飲的租金不足零售租金的50%。這可能會拉低商業(yè)地產(chǎn)的投資回報率。

2022年2月平安證券的一份研報指出，截至2021年上半年，萬達(dá)廣場體驗業(yè)態(tài)面積占比超過七成，這類業(yè)態(tài)涵蓋餐飲、運(yùn)動、兒童主題等消費場景。從佛山南海萬達(dá)廣場的案例來看，餐飲的比重確實不小。

在2022年中報里，大連萬達(dá)商管沒有公布最新出租率數(shù)據(jù)。其此前公布的2022年一季報顯示，萬達(dá)商管旗下商場的整體租用率保持在98.54%的水平，較2021年的99.33%有所下滑;而2021年的數(shù)據(jù)又較2020年99.40%的租用率微跌。

這一水平和同行相比已很突出——《2022中國商業(yè)地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究報告》指出，2021年商業(yè)地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)重點項目平均出租率為約92%。在標(biāo)普和其他研究機(jī)構(gòu)看來，萬達(dá)廣場的高出租率主要得益于其出租模式——超90%的租戶采用固定租金制租賃合同，這得以將租金提前鎖定。

不過，萬達(dá)的最新中報卻向外界傳遞了一個預(yù)警信號，2022年上半年，大連萬達(dá)商管的預(yù)收賬款同比大幅下跌37.9%。公司指出，這“主要系因預(yù)收租金下降”。

公開數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)集團(tuán)計劃2022 年全年新開業(yè)55家商業(yè)廣場。但截至上半年，實際僅新開業(yè)6家廣場，且主要分布在三四線城市。

和農(nóng)村出身、熱衷于在三四線城市“建一個五星級的家”的碧桂園(02007.HK)老板楊國強(qiáng)類似，萬達(dá)掌門王健林對城鎮(zhèn)化建設(shè)也有特別的情懷。

秉承著“每一座萬達(dá)廣場都是城市中心”的核心思想，近年來萬達(dá)廣場高速下沉。截至2022年3月底，萬達(dá)集團(tuán)位于三四線城市的項目建筑面積占比約64%。珠海萬達(dá)商管的招股書也顯示，三四線項目創(chuàng)收占總營收的比重，從2018年的47.7%持續(xù)提升至2021上半年的56.1%。

但需要注意，萬達(dá)商管在管商業(yè)項目中，來自三四線城市的已出租面積的平均月收入，明顯低于一二線。以2021上半年數(shù)據(jù)為例，三四線的單位面積平均月收入較一線城市低1/3。

財熵此前的文章曾指出，房地產(chǎn)行業(yè)受到?jīng)_擊，三四線城市的樓市復(fù)蘇相對緩慢。那么，萬達(dá)將購物中心下沉至低能級城市，這樣的布局是否也存在經(jīng)營隱憂?

對此，知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，確實存在一些“脆弱性”。“萬達(dá)廣場下沉到三四線城市，要考慮到當(dāng)?shù)氐南M能力。如果消費力減弱，就要求商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商把業(yè)態(tài)調(diào)整。” 他向財熵分析，“任何一個商業(yè)廣場，不可能說單純掛了‘萬達(dá)’兩個字，就一定能做好。如果不和當(dāng)?shù)氐南M需求結(jié)合，不研究當(dāng)?shù)氐南M模式、消費習(xí)慣的變化，就是有問題的。”

輕資產(chǎn)運(yùn)營的AB面

從萬達(dá)財報披露新開業(yè)和在建項目的選址來看，王健林似乎仍打算將“下沉”貫徹到底。

2021年萬達(dá)新開業(yè)的51個商業(yè)項目中，約80%(41個)位于三四線城市。中誠信評級報告認(rèn)為，“新開業(yè)項目區(qū)位能級有所下沉，是導(dǎo)致當(dāng)期平均租金水平同比下降的原因”。數(shù)據(jù)顯示，2021年萬達(dá)旗下商業(yè)項目的平均租金水平，從2020年的108.34元/平方米/月，下跌至106.70元/平方米/月。

另外，大連萬達(dá)商管的中報顯示，截至6月末，該公司在建的自持商業(yè)項目有7個，其中4個位于二線城市(哈爾濱、重慶、昆明、青島)，3個位于三四線城市(霍爾果斯、臺州、安慶)，沒有一線城市。

當(dāng)然，自持開發(fā)始終無法通過快速周轉(zhuǎn)去支撐萬達(dá)的業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張。目前萬達(dá)累計已開業(yè)的426座商業(yè)廣場，財熵從新開業(yè)項目數(shù)量的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，過去3年，萬達(dá)的擴(kuò)張更傾向于通過另一種方式實現(xiàn)——合作模式。這是輕資產(chǎn)運(yùn)營的一種。

大連萬達(dá)商管在2020年宣布，公司不再發(fā)展重資產(chǎn)。也是這一年開始，通過第三方合作新開業(yè)的萬達(dá)廣場數(shù)量，占據(jù)了近七成增量，其在萬達(dá)所有在管商業(yè)廣場的比重也在增加。2018-2020年以及2021年上半年，萬達(dá)商管在管的獨立第三方商業(yè)廣場數(shù)量分別為42個、71個、98個及106個，占在管商業(yè)廣場數(shù)量的15.0%、22.0%、26.6%及27.9%。

另外據(jù)最新中報數(shù)據(jù)，截至6月底，萬達(dá)通過合作模式租賃的已開業(yè)項目達(dá)到122個。

萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)模式，說白了就是通過引入第三方為項目開發(fā)提供資金，讓合作方充當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)主，而萬達(dá)方面則提供項目的前期策劃、招商以及后期經(jīng)營和管理的服務(wù)，并授權(quán)合作方使用“萬達(dá)廣場”的IP。在這種模式之下，萬達(dá)商管通過收取服務(wù)費和物業(yè)租金收入分紅獲利，減輕了沉積在大量物業(yè)開發(fā)成本的投資壓力，同時得以快速將品牌打入新城市。

如今，這個模式開始被套用到萬達(dá)最新接盤的項目上。2022年4月以來，萬達(dá)接連拿下北京SOLANA藍(lán)色港灣和北京五棵松卓展購物中心的整體經(jīng)營管理權(quán)，合作方式均為輕資產(chǎn)。

另外，有媒體報道，萬達(dá)系高管最近和AMC機(jī)構(gòu)密集接觸——7月-8月與中國華融(02799.HK)、長城資產(chǎn)、銀河資產(chǎn)(601881.SH)召開輕資產(chǎn)合作研討會，并到訪中原資產(chǎn)座談。分析認(rèn)為，萬達(dá)此舉很可能是希望借助輕資產(chǎn)平臺抄底項目。

盡管萬達(dá)商管正加大押注，但從更長遠(yuǎn)角度來看，通過合作模式新增的商業(yè)項目，能否為珠海萬達(dá)商管帶來更多的利潤，仍是一個未知數(shù)。

萬達(dá)廣場的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，分為委托管理模式和租賃運(yùn)營模式，前者主要用于萬達(dá)自持的商業(yè)項目，后者主要用于第三方商業(yè)項目。相比于委托管理模式，租賃運(yùn)營模式在收入中增加了來自于商戶的租金，但萬達(dá)商管也需要向商業(yè)項目的業(yè)主，即合作方交付租金。這變相壓低了經(jīng)營活動的利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，2021年珠海萬達(dá)商管來自自持項目業(yè)務(wù)的毛利率，高于來自第三方項目;來自自持的在管商業(yè)廣場的收入占比，亦超過來自合作的項目，達(dá)到約2/3。

另外一個值得警惕的現(xiàn)象，是合作方的信用問題。標(biāo)普在半個月前對珠海萬達(dá)商管的評級報告就提出：“由于萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)不持有購物中心，因此可能存在交易對手風(fēng)險”。簡單來說，如果合作方不具備良好的資信實力，可能會造成萬達(dá)廣場項目建設(shè)及簽約進(jìn)程放緩，或者在拿地和建設(shè)過程中推進(jìn)困難，最終導(dǎo)致不能按預(yù)期進(jìn)度開業(yè)運(yùn)營，蒙受損失。

不過，對于這一點，嚴(yán)躍進(jìn)向財熵表達(dá)了不同的看法，其認(rèn)為交易對手風(fēng)險在萬達(dá)身上發(fā)生的可能性較小：“這是基于萬達(dá)強(qiáng)大的商業(yè)管理能力。其實之前也有不少自持的商業(yè)地產(chǎn)或者購物中心運(yùn)營得不好的情況，例子非常多。但萬達(dá)的商管運(yùn)營還是專業(yè)的，所以(在合作中)會有一個比較好的談判地位和話語權(quán)。”

關(guān)聯(lián)方風(fēng)險隱現(xiàn)，對賭和債務(wù)雙重壓力蓋頂

自2022年4月珠海萬達(dá)商管二次遞交招股書以來，上市進(jìn)程并沒有傳出什么新消息。目前已近古稀的王健林仍在為此四處奔波。

而在即將到來的10月，萬達(dá)至少有兩場“硬仗”需要應(yīng)對。

首先，10月，萬達(dá)在公開市場債券回售到期金額將達(dá)到45億元，這僅次于7月的到期規(guī)模(85億元)。

恰好在7月，萬達(dá)商管發(fā)行了集團(tuán)2022年度第一期中期票據(jù)，發(fā)行規(guī)模為10億元，以求通過“借新還舊”緩解流動性壓力。年內(nèi)第二座“債務(wù)大山”即將壓頂，這次王健林會祭出什么大招?

其次，如果珠海萬達(dá)商管招股書不能在近期通過港交所批準(zhǔn)，其將在10月23日再次失效，意味著上市之路或?qū)⒗^續(xù)延后。

能不能上市，不僅對珠海萬達(dá)商管，甚至對整個萬達(dá)系來說都很重要——如果順利上市，萬達(dá)商管有望取代華潤萬象生活(01209.HK)成為最大的商業(yè)運(yùn)營上市公司;若無法按期上市，觸發(fā)對賭協(xié)議中贖回條款的萬達(dá)，或?qū)⒃庥隽鲃有詨毫Γ踔林匮菸迥昵啊霸义佡u鐵”自救的一幕。

此前，萬達(dá)系和22家戰(zhàn)略投資者簽下對賭協(xié)議，約定若無法在2023年年底之前完成珠海萬達(dá)商管的IPO，將要支付現(xiàn)金補(bǔ)償。不久前，標(biāo)普將大連萬達(dá)商管及其香港子公司萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(香港)有限公司的評級展望，由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”負(fù)面，理由是該公司的Pre-IPO融資面臨轉(zhuǎn)為債務(wù)的風(fēng)險。

對于萬達(dá)商管的IPO前景，嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，該公司管理的項目數(shù)量多、質(zhì)量高，總體上上市中的相關(guān)經(jīng)營基本面是沒有問題和懸念的。

但他也提醒：“當(dāng)前需要注意疫情對于赴港上市所帶來的沖擊和影響，這個是比較關(guān)鍵的。從實際過程看，萬達(dá)商管需要強(qiáng)化和投資者的交流溝通，同時在當(dāng)前特殊的商業(yè)零售和物業(yè)管理背景下，主動探索新業(yè)務(wù)，真正深化萬達(dá)商管‘經(jīng)營穩(wěn)健’的市場印象。”

這一點，似乎可以解釋，為什么王健林如此熱衷于利用對外合作進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張——目前珠海萬達(dá)商管大部分收入依賴萬達(dá)集團(tuán)的自持項目，存在關(guān)聯(lián)方風(fēng)險。這在港交所IPO文件中是受到嚴(yán)格監(jiān)管的。急于將萬達(dá)商管推上資本市場的王健林，必然會想盡一切辦法達(dá)到目的，這就有了萬達(dá)2022年以來不斷抄底和接盤項目、加大向第三方外拓的一系列動作。

近年來，珠海萬達(dá)商管對母公司的依賴度在降低。招股書顯示，2018-2021年，珠海萬達(dá)商管由母公司提供的收入分別為89.43億元、96.40億元、116.76億元及71.8億元，各占同期商業(yè)運(yùn)營服務(wù)收入的81.1%、71.7%、67.9%及67.4%。但考慮到萬達(dá)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方是珠海萬達(dá)商管的第一大客戶，也是第一大供應(yīng)商，短期內(nèi)似乎仍很難徹底擺脫對母公司的依賴。

資本市場對于物管和商管公司的情緒，在最近一段時間受到壓抑。9月1日，萬科(000002.SZ)旗下物業(yè)公司萬物云成功通過港交所聆訊的消息，終于為市場點亮了一絲希望之光。

這一次，資本還會給萬達(dá)一個機(jī)會嗎?無論如何，留給王健林的時間確實不多了。【責(zé)任編輯/安寧】

來源：財熵

IT時代網(wǎng)(關(guān)注微信公眾號ITtime2000，定時推送，互動有福利驚喜)所有原創(chuàng)文章版權(quán)所有，未經(jīng)授權(quán)，轉(zhuǎn)載必究。
創(chuàng)客100創(chuàng)投基金成立于2015年，直通硅谷，專注于TMT領(lǐng)域早期項目投資。LP均來自政府、互聯(lián)網(wǎng)IT、傳媒知名企業(yè)和個人。創(chuàng)客100創(chuàng)投基金對IT、通信、互聯(lián)網(wǎng)、IP等有著自己獨特眼光和豐富的資源。決策快、投資快是創(chuàng)客100基金最顯著的特點。

相關(guān)文章

王健林還沒能松一口氣：萬達(dá)廣場賺錢能力下降，年內(nèi)第二大債務(wù)浪潮將至

王思聰退出萬達(dá)董事，王健林“交班”職業(yè)經(jīng)理人

萬達(dá)4名前高管被判刑：插手公司招投標(biāo) 收受賄賂款共計145萬

阿里巴巴與萬達(dá)戰(zhàn)略合作 阿里影業(yè)票務(wù)平臺加速問鼎市場