京東物流：成立14年連虧12年 卻以2600億估值登陸港股

快遞是過去幾年發展很快的一個行業。其中部分原因是隨著網購的發達，快遞的單量越來越多。

從消費者體驗的角度看，站在這些快遞公司塔尖是兩家公司：$順豐控股(002352.SZ)$和京東物流。

2007年，京東集團(09618.HK，JD.O)旗下設立物流服務部門，也就是京東物流的前身。2017年，京東物流開始作為獨立業務分部運營，并為外部客戶提供服務。

京東物流以其配送速度快和覆蓋范圍廣而聞名：去年雙十一，93%的京東自營訂單以及92%的區縣和83%的鄉鎮實現24小時達。

這反過來又提高了京東在售后環節的優勢，京東的業績在去年也實現了爆發。

(來源：新浪新聞)

最近，京東物流在港交所提交了招股書，是時候看看這位物流行業的王者究竟是什么樣的了。

一、中國最大的一體化供應鏈物流公司

京東物流主營的是一體化供應鏈物流，這屬于外包物流服務的一個細分領域，2019年占整個外包物流市場的30.3%。

2015-2019年，一體化供應鏈物流的復合年化增速為12.5%，快于整個外包物流服務行業。

一體化供應鏈物流與其他第三方外包物流不同的地方是，一體化供應鏈物流服務商有能力提供全面的物流服務，其中包括快遞、整車及零擔運輸、最后一公里配送、倉儲等。

而且這些服務是以一體化解決方案的形式提供給客戶。

2019年，京東物流的一體化供應鏈物流服務收入為418億元，市場份額2.2%，是第二名1.0%份額的2倍多。行業內前十家公司合計市場份額僅為7.9%，格局比較分散。

截至去年三季度末，京東物流擁有中國最大的倉儲網絡之一，包括800多個倉庫，以及第三方運營的1400多個云倉，總面積2000萬平方米，遠超前十中的其他公司。

另外根據一份第三方數據，國內第三方物流公司的排名中，京東物流排第一，第二到五位分別是蘇寧物流、順豐速運、安得物流、日日順物流。

(來源：https：//www.chinabrands.cn/dropshipping/article-disanfang-wuliu-2676.html，2019.09)

一開頭風云君說了，京東物流從2017開始為外部客戶提供服務。在這之后，來自控股股東京東的收入占比也是逐年降低，其中去年前三季度為56.6%。

京東物流最大的股東是Jingdong Technology Group Corporation，截至招股書發布的持股比例為79.12%。Jingdong Technology Group Corporation是上市公司京東的全資子公司。

另外，Jingdong E-Commerce (Express) LLC持股7.90%，Jingdong E-Commerce (Express) LLC的股東中包含大量投資機構和個人。

直接股東中比較知名的投資機構還包括中國人壽$中國人壽(601628.SH)$(02628.HK)、凱雷(CG.O)、騰訊(00700.HK)、高瓴資本等。

京東物流從母公司分拆上市，有助于實現“1+1>2”的效果。

二、收入增長主要依賴新開拓客戶

2019年，京東物流收入498億元，同比增長32%;去年前三季度，收入為495億元，同比增長43%。

這其中，來自一體化供應鏈客戶的收入為391億元，占比接近8成，來自其他客戶的收入為104億，超過2成。一體化供應鏈客戶說的是使用了倉配服務(包括倉儲及存貨管理相關)的客戶。

從增長來看，其他客戶收入的增速更快，2019年和去年前三季度分別達到115%、95%，同時期一體化供應鏈客戶收入增速分別為23%、34%。

不過，京東物流對其他客戶的描述較少，反而是強調自身作為一體化供應鏈物流服務商的定位。

其中的原因，風云君認為有三點：

1、物流行業很大，像最后一公里配送、整車運輸、快遞等每一個細分領域都有很強的公司，而且競爭也很激烈，強調自身的優勢更有利于講故事。

2、相比其他環節，倉配是京東物流提供高價值服務的關鍵，京東物流脫胎于大型電商京東，非常懂得根據終端消費者需求進行存貨調度，從而提高從倉庫到消費者的配送速度。

3、倉配服務中的云倉，說的是京東物流向第三方倉庫擁有者輸出倉庫管理系統、規劃能力、運營標準、行業經驗及品牌認知度。這部分業務屬于技術輸出，想要實現盈利也更容易。而且云倉在京東物流的云倉生態平臺下進行管理，也屬于公司倉儲能力的一部分。

京東物流的客戶主要是企業客戶，簽訂的合同期限通常為一年。因此，收入可以拆解為客戶數和平均每個客戶貢獻的收入。

京東物流最大的客戶自然是京東。除了京東以外，去年前三季度的一體化供應鏈客戶還有4.6萬家，同比增長了26%;每名外部一體化供應鏈客戶的平均收入為24.2萬元，同比增長13%。

2019年，外部一體化供應鏈客戶數量和平均貢獻收入的增速分別為23%、19%。

可以說，新客戶的開拓，是一體化供應鏈收入增長的主要動力。

三、毛利率低，但非常穩

2020年前三季度，京東物流的毛利率僅為10.9%，同比提高了2.4個百分點;2019年的毛利率為6.9%，同比提高了4.0個百分點。

去年前三季度，營業利潤率和經調整凈利潤率分別為2.6%、2.4%，同比都提高了4.0個百分點。凈利潤的調整項目包括公允價值變動、政府補助、投資減值，但是不包括股權激勵。

近兩年多，毛利率在穩步提升，是盈利能力提高的主要原因。

仔細看公司的成本結構。最主要的兩項開支中，員工福利開支占比一直在下降，外包成本占比卻在上升。

京東物流負責配送、倉庫運營和其他客服的人員(統稱為運營人員)約有24.7萬人，占總員工人數的比例高達95.4%，其中自有配送團隊就超過19萬人。這些對應的就是營業成本中的員工福利開支。

而外包成本包括了由其他公司提供的分揀、運輸、派送等服務，以及勞務外包。

在公司發展過程中更多地選擇外包，而外包顯然要比京東自己的員工更便宜，毛利率自然就提高了。

2020年前三季度，員工福利和外包成本合計占營收的比例為68.9%，同比下降1.4個百分點;2019年，合計占比為72.2%，同比下降0.6個百分點。

另外，2019年和2020年前三季度，租金成本對毛利率降低的貢獻分別為2.5個、0.6個百分點。租金成本占比下降與公司和第三方共建了更多云倉有關，這一點我們到后面再細講。

費用率當中，京東物流的管理費用率和研發費用率都在逐年下降，去年前三季度兩者均為2.9%，只有銷售費用率處于上升趨勢，去年前三季度為2.2%。

可以說，京東物流正處于加速開拓市場的階段，這也與前面“新客戶開拓是主要增長動力”的結論互相驗證。

四、賬上1/4都是錢

截至去年三季度末，京東物流的資產負債率高達98%，看上去很高。

但是剔除負債中的可轉換可贖回優先股后，資產負債率僅為64%。可轉換可贖回優先股在上市后將自動轉換為普通股。

同時，京東的現金及現金等價物、定期存款和理財產品合計高達143.5億元，占總資產的比例達到25.4%。

有息借款則非常少，僅有7.2億。

對于京東物流來說，由于客戶較多，應收賬款會是財務上一個重要的點。

截至去年三季度末，京東物流的貿易應收款金額為47.6億元，占總資產的8.4%，比例不算高。

由于應收賬款中不包含應收京東集團的款項，用相應的剔除來自京東集團收入計算出來的貿易應收賬款周轉天數為50.2天，呈逐年遞增趨勢。

不過，由于京東物流是逐漸從京東集團當中分拆出來的，京東集團在過去幾年幫京東物流承擔了部分貿易應收款，如果把這些也算上，則應收賬款周轉天數是逐年遞減的，去年前三季度為53.5天。

再來看應收賬款的質量。截至去年三季度末，93.0%的應收賬款賬齡位于3個月以內，這一比例逐年在下降(2018、2019年末分別為94.6%、93.9%)。

信用損失準備占貿易應收款的比例為5.5%，前兩年均為3.3%。

應收賬款質量變差，應該是公司開拓外部客戶過程中必然要經歷的。

五、與順豐的業務側重點各有不同

說了這么多，肯定有老鐵好奇京東物流和順豐誰更強。

首先要說明的是，兩家公司的業務重點并不相同。順豐的業務以速運物流為主，達到1059.8億元，占2019年總收入的94.5%;供應鏈收入僅為49.2億元，占比4.4%。

相比之下，京東物流2019年來自一體化供應鏈客戶的收入高達418億元，其他客戶僅貢獻了80億。兩家公司業務劃分的口徑可能也并不相同。

順豐供應鏈業務的規模雖小，但是增速卻很快。其中，2019年增長了1128%，去年上半年增長了60%，比京東物流一體化供應鏈客戶2019年的23%、去年前三季度34%的增速要快。

(來源：順豐控股2019年年報)

截至2020年上半年末，順豐擁有194個不同類型的倉庫，面積約234萬平方米，暫時還不能和京東物流2000萬的倉儲面積相比。

(來源：順豐控股2019年年報)

京東物流在自己擅長的一體化供應鏈領域還是獨一份兒的，但是速運肯定是不如順豐。

六、包含租賃的自由現金流，去年轉正

我們都知道倉庫屬于重資產，京東物流的倉儲面積這么大，快速發展階段資本開支一定是少不了的。

翻看過去幾年京東物流的自有倉庫數量和總倉儲面積，可以發現兩項數據一直在增長。

(來源：京東年報和京東物流招股書)

但是，增長的內含又有變化。在2019年二季度，京東披露的季報中首次提到云倉的面積達到250萬平方米，總倉儲面積1500萬平方米。

云倉業務是從2017年開始的，假設這250萬平方米的云倉大多是在2018和2019年上半年建成的，那么這期間云倉面積增量占到了京東物流倉儲面積增量的一半。

(來源：京東2019年二季報)

這是一個信號，標志著京東物流開始轉向與第三方合作拓展倉儲網絡，從而避免過高的資本開支。

京東物流開始考慮盈利了。

這之后，公司再沒有披露過云倉的面積。

與此同時，京東物流購買物業及設備的開支有所減少，2018年為24億，2019年為17億;融資租賃的開支則有所增加，2018、2019年分別為0、23億元。這樣的做法會減少對當期現金流的影響。

簡單的對比一下，2018購買物業和設備支出24億，倉儲面積增加了200萬平米;2019年購買物業和設備加全部租賃支出一共41億，倉儲面積增加了490萬平米。效率確實提高了。

如果計算自由現金流，京東物流在2019年就已經實現凈流入9億元。但是如果考慮租賃的話(包括經營租賃和融資租賃)，自由現金流直到去年前三季度才實現凈流入(26億元)。

結尾

京東物流是中國最大的一體化供應鏈物流服務商。

不論是從一體化供應鏈營收規模，還是倉儲面積來說，京東物流的領先優勢都很大。

最近兩年年多，京東物流的營收增速還不錯，增長的主要驅動力是客戶數量增加，對應財務上的銷售費用率逐年提高。另外，公司在分揀、運輸、派送等人力密集業務上更多地使用了外包，使得毛利率也有所提高。

總的來說，公司的盈利能力在提高，剔除公允價值變動等的凈利潤在去年前三季度轉為正數。

在不斷開拓客戶的過程中，京東物流的應收賬款質量有所下降。

最后，京東物流在發展的過程中，通過與第三方業主合作建設更多云倉以及使用更多融資租賃，提高了支出效率，并使得自由現金流也有好轉。

去年前三季度，包含租賃在內的自由現金流首次轉為正數。【責任編輯/慶華】

來源：市值風云

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