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京東物流：成立14年連虧12年卻以2600億估值登陸港股

市值風(fēng)云　2021年03月10日 07:58

快遞是過(guò)去幾年發(fā)展很快的一個(gè)行業(yè)。其中部分原因是隨著網(wǎng)購(gòu)的發(fā)達(dá)，快遞的單量越來(lái)越多。

從消費(fèi)者體驗(yàn)的角度看，站在這些快遞公司塔尖是兩家公司：$順豐控股(002352.SZ)$和京東物流。

2007年，京東集團(tuán)(09618.HK，JD.O)旗下設(shè)立物流服務(wù)部門，也就是京東物流的前身。2017年，京東物流開始作為獨(dú)立業(yè)務(wù)分部運(yùn)營(yíng)，并為外部客戶提供服務(wù)。

京東物流以其配送速度快和覆蓋范圍廣而聞名：去年雙十一，93%的京東自營(yíng)訂單以及92%的區(qū)縣和83%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)24小時(shí)達(dá)。

這反過(guò)來(lái)又提高了京東在售后環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)，京東的業(yè)績(jī)?cè)谌ツ暌矊?shí)現(xiàn)了爆發(fā)。

(來(lái)源：新浪新聞)

最近，京東物流在港交所提交了招股書，是時(shí)候看看這位物流行業(yè)的王者究竟是什么樣的了。

一、中國(guó)最大的一體化供應(yīng)鏈物流公司

京東物流主營(yíng)的是一體化供應(yīng)鏈物流，這屬于外包物流服務(wù)的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，2019年占整個(gè)外包物流市場(chǎng)的30.3%。

2015-2019年，一體化供應(yīng)鏈物流的復(fù)合年化增速為12.5%，快于整個(gè)外包物流服務(wù)行業(yè)。

一體化供應(yīng)鏈物流與其他第三方外包物流不同的地方是，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商有能力提供全面的物流服務(wù)，其中包括快遞、整車及零擔(dān)運(yùn)輸、最后一公里配送、倉(cāng)儲(chǔ)等。

而且這些服務(wù)是以一體化解決方案的形式提供給客戶。

2019年，京東物流的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)收入為418億元，市場(chǎng)份額2.2%，是第二名1.0%份額的2倍多。行業(yè)內(nèi)前十家公司合計(jì)市場(chǎng)份額僅為7.9%，格局比較分散。

截至去年三季度末，京東物流擁有中國(guó)最大的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)之一，包括800多個(gè)倉(cāng)庫(kù)，以及第三方運(yùn)營(yíng)的1400多個(gè)云倉(cāng)，總面積2000萬(wàn)平方米，遠(yuǎn)超前十中的其他公司。

另外根據(jù)一份第三方數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)第三方物流公司的排名中，京東物流排第一，第二到五位分別是蘇寧物流、順豐速運(yùn)、安得物流、日日順物流。

(來(lái)源：https：//www.chinabrands.cn/dropshipping/article-disanfang-wuliu-2676.html，2019.09)

一開頭風(fēng)云君說(shuō)了，京東物流從2017開始為外部客戶提供服務(wù)。在這之后，來(lái)自控股股東京東的收入占比也是逐年降低，其中去年前三季度為56.6%。

京東物流最大的股東是Jingdong Technology Group Corporation，截至招股書發(fā)布的持股比例為79.12%。Jingdong Technology Group Corporation是上市公司京東的全資子公司。

另外，Jingdong E-Commerce (Express) LLC持股7.90%，Jingdong E-Commerce (Express) LLC的股東中包含大量投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人。

直接股東中比較知名的投資機(jī)構(gòu)還包括中國(guó)人壽$中國(guó)人壽(601628.SH)$(02628.HK)、凱雷(CG.O)、騰訊(00700.HK)、高瓴資本等。

京東物流從母公司分拆上市，有助于實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。

二、收入增長(zhǎng)主要依賴新開拓客戶

2019年，京東物流收入498億元，同比增長(zhǎng)32%;去年前三季度，收入為495億元，同比增長(zhǎng)43%。

這其中，來(lái)自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入為391億元，占比接近8成，來(lái)自其他客戶的收入為104億，超過(guò)2成。一體化供應(yīng)鏈客戶說(shuō)的是使用了倉(cāng)配服務(wù)(包括倉(cāng)儲(chǔ)及存貨管理相關(guān))的客戶。

從增長(zhǎng)來(lái)看，其他客戶收入的增速更快，2019年和去年前三季度分別達(dá)到115%、95%，同時(shí)期一體化供應(yīng)鏈客戶收入增速分別為23%、34%。

不過(guò)，京東物流對(duì)其他客戶的描述較少，反而是強(qiáng)調(diào)自身作為一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商的定位。

其中的原因，風(fēng)云君認(rèn)為有三點(diǎn)：

1、物流行業(yè)很大，像最后一公里配送、整車運(yùn)輸、快遞等每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有很強(qiáng)的公司，而且競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，強(qiáng)調(diào)自身的優(yōu)勢(shì)更有利于講故事。

2、相比其他環(huán)節(jié)，倉(cāng)配是京東物流提供高價(jià)值服務(wù)的關(guān)鍵，京東物流脫胎于大型電商京東，非常懂得根據(jù)終端消費(fèi)者需求進(jìn)行存貨調(diào)度，從而提高從倉(cāng)庫(kù)到消費(fèi)者的配送速度。

3、倉(cāng)配服務(wù)中的云倉(cāng)，說(shuō)的是京東物流向第三方倉(cāng)庫(kù)擁有者輸出倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)、規(guī)劃能力、運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及品牌認(rèn)知度。這部分業(yè)務(wù)屬于技術(shù)輸出，想要實(shí)現(xiàn)盈利也更容易。而且云倉(cāng)在京東物流的云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)下進(jìn)行管理，也屬于公司倉(cāng)儲(chǔ)能力的一部分。

京東物流的客戶主要是企業(yè)客戶，簽訂的合同期限通常為一年。因此，收入可以拆解為客戶數(shù)和平均每個(gè)客戶貢獻(xiàn)的收入。

京東物流最大的客戶自然是京東。除了京東以外，去年前三季度的一體化供應(yīng)鏈客戶還有4.6萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)了26%;每名外部一體化供應(yīng)鏈客戶的平均收入為24.2萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13%。

2019年，外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量和平均貢獻(xiàn)收入的增速分別為23%、19%。

可以說(shuō)，新客戶的開拓，是一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

三、毛利率低，但非常穩(wěn)

2020年前三季度，京東物流的毛利率僅為10.9%，同比提高了2.4個(gè)百分點(diǎn);2019年的毛利率為6.9%，同比提高了4.0個(gè)百分點(diǎn)。

去年前三季度，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為2.6%、2.4%，同比都提高了4.0個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤(rùn)的調(diào)整項(xiàng)目包括公允價(jià)值變動(dòng)、政府補(bǔ)助、投資減值，但是不包括股權(quán)激勵(lì)。

近兩年多，毛利率在穩(wěn)步提升，是盈利能力提高的主要原因。

仔細(xì)看公司的成本結(jié)構(gòu)。最主要的兩項(xiàng)開支中，員工福利開支占比一直在下降，外包成本占比卻在上升。

京東物流負(fù)責(zé)配送、倉(cāng)庫(kù)運(yùn)營(yíng)和其他客服的人員(統(tǒng)稱為運(yùn)營(yíng)人員)約有24.7萬(wàn)人，占總員工人數(shù)的比例高達(dá)95.4%，其中自有配送團(tuán)隊(duì)就超過(guò)19萬(wàn)人。這些對(duì)應(yīng)的就是營(yíng)業(yè)成本中的員工福利開支。

而外包成本包括了由其他公司提供的分揀、運(yùn)輸、派送等服務(wù)，以及勞務(wù)外包。

在公司發(fā)展過(guò)程中更多地選擇外包，而外包顯然要比京東自己的員工更便宜，毛利率自然就提高了。

2020年前三季度，員工福利和外包成本合計(jì)占營(yíng)收的比例為68.9%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn);2019年，合計(jì)占比為72.2%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

另外，2019年和2020年前三季度，租金成本對(duì)毛利率降低的貢獻(xiàn)分別為2.5個(gè)、0.6個(gè)百分點(diǎn)。租金成本占比下降與公司和第三方共建了更多云倉(cāng)有關(guān)，這一點(diǎn)我們到后面再細(xì)講。

費(fèi)用率當(dāng)中，京東物流的管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率都在逐年下降，去年前三季度兩者均為2.9%，只有銷售費(fèi)用率處于上升趨勢(shì)，去年前三季度為2.2%。

可以說(shuō)，京東物流正處于加速開拓市場(chǎng)的階段，這也與前面“新客戶開拓是主要增長(zhǎng)動(dòng)力”的結(jié)論互相驗(yàn)證。

四、賬上1/4都是錢

截至去年三季度末，京東物流的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98%，看上去很高。

但是剔除負(fù)債中的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股后，資產(chǎn)負(fù)債率僅為64%。可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股在上市后將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。

同時(shí)，京東的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款和理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)高達(dá)143.5億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到25.4%。

有息借款則非常少，僅有7.2億。

對(duì)于京東物流來(lái)說(shuō)，由于客戶較多，應(yīng)收賬款會(huì)是財(cái)務(wù)上一個(gè)重要的點(diǎn)。

截至去年三季度末，京東物流的貿(mào)易應(yīng)收款金額為47.6億元，占總資產(chǎn)的8.4%，比例不算高。

由于應(yīng)收賬款中不包含應(yīng)收京東集團(tuán)的款項(xiàng)，用相應(yīng)的剔除來(lái)自京東集團(tuán)收入計(jì)算出來(lái)的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為50.2天，呈逐年遞增趨勢(shì)。

不過(guò)，由于京東物流是逐漸從京東集團(tuán)當(dāng)中分拆出來(lái)的，京東集團(tuán)在過(guò)去幾年幫京東物流承擔(dān)了部分貿(mào)易應(yīng)收款，如果把這些也算上，則應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是逐年遞減的，去年前三季度為53.5天。

再來(lái)看應(yīng)收賬款的質(zhì)量。截至去年三季度末，93.0%的應(yīng)收賬款賬齡位于3個(gè)月以內(nèi)，這一比例逐年在下降(2018、2019年末分別為94.6%、93.9%)。

信用損失準(zhǔn)備占貿(mào)易應(yīng)收款的比例為5.5%，前兩年均為3.3%。

應(yīng)收賬款質(zhì)量變差，應(yīng)該是公司開拓外部客戶過(guò)程中必然要經(jīng)歷的。

五、與順豐的業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)各有不同

說(shuō)了這么多，肯定有老鐵好奇京東物流和順豐誰(shuí)更強(qiáng)。

首先要說(shuō)明的是，兩家公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)并不相同。順豐的業(yè)務(wù)以速運(yùn)物流為主，達(dá)到1059.8億元，占2019年總收入的94.5%;供應(yīng)鏈?zhǔn)杖雰H為49.2億元，占比4.4%。

相比之下，京東物流2019年來(lái)自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入高達(dá)418億元，其他客戶僅貢獻(xiàn)了80億。兩家公司業(yè)務(wù)劃分的口徑可能也并不相同。

順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的規(guī)模雖小，但是增速卻很快。其中，2019年增長(zhǎng)了1128%，去年上半年增長(zhǎng)了60%，比京東物流一體化供應(yīng)鏈客戶2019年的23%、去年前三季度34%的增速要快。

(來(lái)源：順豐控股2019年年報(bào))

截至2020年上半年末，順豐擁有194個(gè)不同類型的倉(cāng)庫(kù)，面積約234萬(wàn)平方米，暫時(shí)還不能和京東物流2000萬(wàn)的倉(cāng)儲(chǔ)面積相比。

(來(lái)源：順豐控股2019年年報(bào))

京東物流在自己擅長(zhǎng)的一體化供應(yīng)鏈領(lǐng)域還是獨(dú)一份兒的，但是速運(yùn)肯定是不如順豐。

六、包含租賃的自由現(xiàn)金流，去年轉(zhuǎn)正

我們都知道倉(cāng)庫(kù)屬于重資產(chǎn)，京東物流的倉(cāng)儲(chǔ)面積這么大，快速發(fā)展階段資本開支一定是少不了的。

翻看過(guò)去幾年京東物流的自有倉(cāng)庫(kù)數(shù)量和總倉(cāng)儲(chǔ)面積，可以發(fā)現(xiàn)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)一直在增長(zhǎng)。

(來(lái)源：京東年報(bào)和京東物流招股書)

但是，增長(zhǎng)的內(nèi)含又有變化。在2019年二季度，京東披露的季報(bào)中首次提到云倉(cāng)的面積達(dá)到250萬(wàn)平方米，總倉(cāng)儲(chǔ)面積1500萬(wàn)平方米。

云倉(cāng)業(yè)務(wù)是從2017年開始的，假設(shè)這250萬(wàn)平方米的云倉(cāng)大多是在2018和2019年上半年建成的，那么這期間云倉(cāng)面積增量占到了京東物流倉(cāng)儲(chǔ)面積增量的一半。

(來(lái)源：京東2019年二季報(bào))

這是一個(gè)信號(hào)，標(biāo)志著京東物流開始轉(zhuǎn)向與第三方合作拓展倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，從而避免過(guò)高的資本開支。

京東物流開始考慮盈利了。

這之后，公司再?zèng)]有披露過(guò)云倉(cāng)的面積。

與此同時(shí)，京東物流購(gòu)買物業(yè)及設(shè)備的開支有所減少，2018年為24億，2019年為17億;融資租賃的開支則有所增加，2018、2019年分別為0、23億元。這樣的做法會(huì)減少對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流的影響。

簡(jiǎn)單的對(duì)比一下，2018購(gòu)買物業(yè)和設(shè)備支出24億，倉(cāng)儲(chǔ)面積增加了200萬(wàn)平米;2019年購(gòu)買物業(yè)和設(shè)備加全部租賃支出一共41億，倉(cāng)儲(chǔ)面積增加了490萬(wàn)平米。效率確實(shí)提高了。

如果計(jì)算自由現(xiàn)金流，京東物流在2019年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈流入9億元。但是如果考慮租賃的話(包括經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃)，自由現(xiàn)金流直到去年前三季度才實(shí)現(xiàn)凈流入(26億元)。

結(jié)尾

京東物流是中國(guó)最大的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商。

不論是從一體化供應(yīng)鏈營(yíng)收規(guī)模，還是倉(cāng)儲(chǔ)面積來(lái)說(shuō)，京東物流的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)都很大。

最近兩年年多，京東物流的營(yíng)收增速還不錯(cuò)，增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是客戶數(shù)量增加，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)上的銷售費(fèi)用率逐年提高。另外，公司在分揀、運(yùn)輸、派送等人力密集業(yè)務(wù)上更多地使用了外包，使得毛利率也有所提高。

總的來(lái)說(shuō)，公司的盈利能力在提高，剔除公允價(jià)值變動(dòng)等的凈利潤(rùn)在去年前三季度轉(zhuǎn)為正數(shù)。

在不斷開拓客戶的過(guò)程中，京東物流的應(yīng)收賬款質(zhì)量有所下降。

最后，京東物流在發(fā)展的過(guò)程中，通過(guò)與第三方業(yè)主合作建設(shè)更多云倉(cāng)以及使用更多融資租賃，提高了支出效率，并使得自由現(xiàn)金流也有好轉(zhuǎn)。

去年前三季度，包含租賃在內(nèi)的自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)為正數(shù)。【責(zé)任編輯/慶華】

來(lái)源：市值風(fēng)云

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