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【IPO】京東物流交表未來二級市場能值多少錢？

亞當(dāng)斯密達(dá) 　2021年02月20日 08:58

2月16日，在大家還沉溺在春節(jié)的氛圍當(dāng)中，港股已經(jīng)悄然開盤了。當(dāng)然我們要說的不是港股行情，而是有家重磅公司悄悄的遞交了IPO資料。

這家公司就是京東物流。京東物流成立于2007年，在成立之初，京東物流作為京東電商的最重要的履約部門，圍繞京東的產(chǎn)品布局不斷拓展服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，全力支撐京東平臺(tái)的用戶體驗(yàn)。2017年4月京東物流子集團(tuán)成立，京東物流開始擁有獨(dú)立的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)。2018年2月京東物流進(jìn)行戰(zhàn)略融資，融資額25億美金，投資方包括高瓴資本、紅杉資本中國、招商局資本、騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金/騰訊、中國人壽、國創(chuàng)開元母基金、中國國有企業(yè) 結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、工銀國際、凱輝基金，第三方持股19%，公司估值約為847億人民幣元。

經(jīng)過多年發(fā)展，通過對倉儲(chǔ)和自動(dòng)化數(shù)字化的大力投入，2020年，京東網(wǎng)上的訂單總數(shù)中，大約90%可當(dāng)日或者次日送達(dá)。另根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，2018年至2020年期間，京東快遞的用戶滿意率連續(xù)三年位列行業(yè)前三。在2020全年，京東物流的有效申訴率為0.002/百萬件包裹，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的0.22/百萬件包裹，為同業(yè)最低。

2017年，京東開始向外部客戶提供解決方案及服務(wù)，加速了公司的收入增長，并給中國物流和快遞行業(yè)帶來了更多的驚喜與變數(shù)。

圖：京東物流股東情況

關(guān)于京東物流，我相信大家一定聽過當(dāng)年張磊投資京東的故事，劉強(qiáng)東想要拓展市場，想要在每一個(gè)重要的城市建倉庫，建物流中心，將京東當(dāng)天送到家作為一個(gè)好的賣點(diǎn)宣傳。然后劉強(qiáng)東問張磊要7500萬美金，張磊說要么投3億美金，要么不投，就是張磊認(rèn)為7500萬美金根本不夠搭建京東的物流體系。

劉強(qiáng)東和張磊都是對的，京東依靠著無與倫比的物流體驗(yàn)，在阿里巴巴的強(qiáng)大沖擊下，守住了電商的一極。

一

先說下京東物流的一些財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)。

京東物流2018年收入378億人民幣，2019年收入498億人民幣，同比增長31.6%，2020年前三季度，收入495億，同比2019前三季度增長43.2%。

圖：京東物流收入情況

收入結(jié)構(gòu)中，約80%的收入來自一體化供應(yīng)鏈客戶，其余來自其他客戶。2020年前三季度的收入增長中，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胪仍黾恿?3.8%，其他客戶收入同比增加了94.8%。

在招股書中，對一體化供應(yīng)鏈客戶的定義為，客戶是否使用了倉儲(chǔ)或存貨管理以及供應(yīng)鏈科技相關(guān)服務(wù)。2019Q3，京東物流的外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量有36671名，2020年Q3到了46083名，每名客戶平均收入從2019年Q3的21.35萬增長到了2020Q3到24.16萬。

如果從內(nèi)外部客戶的收入占比來判斷，2018年外部客戶貢獻(xiàn)收入占比為29.9%，2019年為38.4%，到了2020Q3，外部客戶占比進(jìn)一步增加到了43.4%。

從毛利率看，京東物流的毛利率從2018年的2.9%一路上漲到了2020Q3的10.9%?？梢钥吹?，京東物流已經(jīng)出現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，未來毛利肯定將會(huì)有持續(xù)的上升。

圖：京東物流毛利率

營業(yè)成本中最大的就是員工福利的開支，其他是一些外包和租金的開支。

圖：京東物流營業(yè)成本構(gòu)成

雖然毛利率不高，但伴隨著毛利率過去幾年的不斷抬升，京東物流也逐步走出了虧損，2020Q3除稅前虧損只有區(qū)區(qū)360萬人民幣，可以視為已經(jīng)達(dá)到了盈虧平衡。隨著未來外部客戶數(shù)量的繼續(xù)提高，京東物流終于可以不用集團(tuán)的輸血，可以自己造血了，并給集團(tuán)提供利潤的支持。

圖：京東物流利潤表

作為總資產(chǎn)的快遞行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表也是需要關(guān)注的對象，其反應(yīng)了未來服務(wù)能力的上限。目前京東物流非流動(dòng)資產(chǎn)為242億人民幣，對比順豐2020年Q3的固定資產(chǎn)為203億，而其中有相當(dāng)一部分還是為時(shí)效件服務(wù)的飛機(jī)資產(chǎn)等。而韻達(dá)圓通等固定資產(chǎn)都沒有過百億。

圖：京東物流資產(chǎn)負(fù)債表

二

下面具體介紹下京東物流的一些業(yè)務(wù)和其最核心的護(hù)城河。

京東物流主要提供五大核心服務(wù)，包括倉配服務(wù)，快遞快運(yùn)服務(wù)，大件服務(wù)，冷鏈服務(wù)和跨境服務(wù)。

1、倉配服務(wù)：面向企業(yè)客戶的綜合性、一體化及可定制的倉配服務(wù)，包含了供應(yīng)鏈技術(shù)服務(wù)等。

2、快遞快運(yùn)服務(wù)：向企業(yè)及個(gè)人客戶提供安全可靠、時(shí)效領(lǐng)先、專業(yè)貼心的快遞及快運(yùn)服務(wù)，以及在此基礎(chǔ)上的多種增值服務(wù)。

3、大件服務(wù)：面向企業(yè)及個(gè)人客戶的一站式大件倉儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送及安裝服務(wù)。

4、冷鏈服務(wù)：京東物流早在2014年開始打造冷鏈物流體系，2018年正式推出京東冷鏈(京東 ColdChain)。京東冷鏈專注于生鮮食品、醫(yī)藥物流，依托冷鏈倉儲(chǔ)網(wǎng)、冷鏈運(yùn)輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)“三位一體”的綜合冷鏈服務(wù)能力，以產(chǎn)品為基礎(chǔ)，以科技為核心，通過構(gòu)建社會(huì)化冷鏈協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，打造全流程、全場景的F2B2C一站式冷鏈服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對商家與消費(fèi)終端的安心交付。

5、跨境服務(wù)：京東物流幫助中國制造通向全球，全球商品進(jìn)入中國。同時(shí)，為商家提供一站式跨境供應(yīng)鏈服務(wù)。

依托強(qiáng)大的服務(wù)，京東開發(fā)了針對特定行業(yè)的供應(yīng)鏈解決方案，這些方案整合了京東的服務(wù)產(chǎn)品，并滿足了行業(yè)垂直領(lǐng)域的特定物流需求。

比如招股書提到的快消行業(yè)：

服裝行業(yè)：

家電家具行業(yè)：

京東物流的核心點(diǎn)還是在超過800個(gè)的自營倉庫，總倉庫面積約2000萬平米，自有土地大約1100萬平方米，超過19萬的配送員，加其他配套運(yùn)營人員超過24萬，還有京東控股的達(dá)達(dá)?？梢哉f，這些重資產(chǎn)就是其最大的護(hù)城河，這也印證了早年張磊的判斷，這些不是幾千萬小錢能夠砸出來的。截止19年12月底，京東物流的物業(yè)及設(shè)備的賬面值為53億，租賃的倉庫、配送站物流點(diǎn)等的賬面值為86億，這些都是結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的資金投入。

橫向?qū)Ρ龋锁B倉庫面積雖然多，但多是加盟，自有的物流園區(qū)面積大約只有315萬平米。順豐的倉庫面積大約只有250萬平米，都不及京東物流。

有了這些資源稟賦之后，京東物流未來最大的看點(diǎn)應(yīng)該還是在于出圈，拓展更多外部客戶。

電商三巨頭，壟斷了市場大約90%的電商快遞，而各個(gè)派系之間又不大可能進(jìn)行快遞資源的共享。目前阿里系主要是圓通，申通和百世，拼多多目前主要依靠步步高系的極兔，第三方主要就是順豐中通和韻達(dá)，但即使是三方的中通和韻達(dá)，阿里在其中也有少部分持股。

不過目前京東平臺(tái)第三方賣家有比較多仍依賴通達(dá)系快遞公司，隨著阿里不斷加大對通達(dá)系快遞公司的投資力度，京東還是需要通過新網(wǎng)來消化平臺(tái)內(nèi)部的物流需求，逐漸降低通達(dá)系對平臺(tái)賣家的吸引力和依賴。

其次，隨著快手抖音等直播電商的興起，這塊可能又將成為新的快遞需求增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來三年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速仍將維持20%左右的增長。同時(shí)，“快遞進(jìn)村”被提升至戰(zhàn)略高度。一方面能拉動(dòng)城鄉(xiāng)供給對接，為鄉(xiāng)村增添收入來源，另一方面則是挖掘農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)潛力。

為了滿足更多的電商快遞經(jīng)濟(jì)件的需求，2020年1月京東推出名為“眾郵快遞”的快遞公司，后改名為京喜達(dá)，是專注3kg以內(nèi)的經(jīng)濟(jì)快遞加盟平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)，陸續(xù)在全國注冊公司，計(jì)劃三年左右的規(guī)劃周期來打造。京東嘗試以加盟制低成本擴(kuò)張方式滿足增長的外單需求，并與順豐搶奪經(jīng)濟(jì)電商件市場。

目前京東物流三方賣家的數(shù)量已經(jīng)在逐步提升，2018年外部客戶貢獻(xiàn)收入占比為29.9%，2019年為38.4%，到了2020Q3，外部客戶占比進(jìn)一步增加到了43.4%。而且雖然京東物流招股書沒有披露，但是毛利率增長的判斷，外部客戶的毛利率肯定是要明顯高于自營業(yè)務(wù)的，而毛利率是快遞行業(yè)一個(gè)重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

三

從下表PS的估值可以看出，快遞企業(yè)的PS是隨著毛利率的遞減而遞減的。

快遞行業(yè)從幾年前開始就進(jìn)入了價(jià)格戰(zhàn)，之前專注于實(shí)效件的順豐，也推出了經(jīng)濟(jì)件的服務(wù)降維去搶傳統(tǒng)快遞公司的市場份額，目前已經(jīng)占到了順豐大約40%的快遞單數(shù)。

可以想象，隨著極兔和京東物流的入局，這個(gè)戰(zhàn)事只會(huì)變的更加焦灼。但是京東物流經(jīng)過這么多年的投入，資源稟賦是一目了然的，而且和順豐不同，順豐的固定資產(chǎn)中很大一部分集中在了飛機(jī)等實(shí)效件上，而京東物流的固定資產(chǎn)，還是集中在了最優(yōu)勢的倉儲(chǔ)上，這是對比順豐有很大的優(yōu)勢。

正在快速崛起的快手直播電商未來肯定將在履約環(huán)節(jié)進(jìn)行更大投入，同為騰訊系的京東，還有更多的先發(fā)優(yōu)勢。

順豐目前5000億市值，雖然目前京東物流的毛利率不及順豐，但是其想象空間非常大，和當(dāng)年順豐下沉幾乎是同樣的邏輯。所以估值上享受和順豐同樣的PS應(yīng)該沒有問題，大約就是2500億人民幣或3000億港幣。

最后，到了二級市場，有兩個(gè)很有意思的問題大家可以思考下。

第一個(gè)，對于京東集團(tuán)來說，京東健康更重要還是京東物流更重要?目前京東健康在港股的市值可是5000億港幣，2020上半年的收入只有87億人民幣。那么京東物流在二級市場上市了之后應(yīng)該值多少錢呢?

第二個(gè)，目前京東集團(tuán)的港股市值是12500億港幣，京東物流估值是3000億港幣，京東集團(tuán)目前持有京東物流80%的股權(quán)，目前還沒有敲定全球發(fā)行的規(guī)模，但京東集團(tuán)聲稱仍將持有50%以上的股份，雖然京東物流的上市并不體現(xiàn)在京東集團(tuán)的投資收益中，但是毫無疑問這塊的股權(quán)價(jià)值還是值個(gè)至少1500億港幣，那么京東的股價(jià)會(huì)有多少的上漲呢?【責(zé)任編輯/林羽】

來源：格隆匯

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