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貴州茅臺之“資本”新論：到底創(chuàng)造了多少社會價值？

紅周刊　2021年03月08日 08:23

貴州茅臺到底創(chuàng)造了多少社會價值?

作為當(dāng)之無愧的市場明星，憑借約500億元凈利潤，撬動2.7萬億總市值，貴州茅臺是A股市值最高的公司。當(dāng)前市場給予茅臺的評價，是完全基于經(jīng)營和業(yè)績的——無可挑剔的市場地位，穩(wěn)定的盈利能力，讓茅臺享受著投資者給予的確定性溢價，這似乎無可厚非。

然而，這是否太過“資本主義”了，不夠多樣性?

就評價一家公司的整體價值而言，還需要一些利潤、股東回報之外更為全面的視角，至少還應(yīng)該考慮一家公司創(chuàng)造的社會價值。比如觀察一家公司對于社會就業(yè)、社會進步等方面貢獻(xiàn)的多寡。進一步說，用更包容、更多元的方式評價公司，比方引入ESG(環(huán)境、社會及治理)指標(biāo)體系。

但遺憾的是，當(dāng)我們把目光轉(zhuǎn)向這些方面的時候，茅臺的地位就會下降許多，尤其是與那些同樣構(gòu)成市場明星且盈利能力驚人的公司進行比較時，如蘋果公司。

盈利能力呈現(xiàn)巨大差距

誰更能驅(qū)動社會進步

盡管茅臺和蘋果兩家公司屬于不同行業(yè)，也有著截然不同的文化與市場背景，但是這并不妨礙對兩家公司盈利能力展開比較。

從凈資產(chǎn)收益率(ROE)來看，過去十年，貴州茅臺的ROE平均值為34%，在國內(nèi)上市公司中名列前茅。受益于90%多的毛利率，貴州茅臺享受著“自然壟斷”地位給其產(chǎn)品價格帶來的豐厚回報，也造就了其較高的ROE。

不過，當(dāng)把這一指標(biāo)與蘋果公司比較的時候，貴州茅臺還是凸顯其競爭力差距。依靠不足40%的產(chǎn)品毛利率，過去十年，蘋果公司依然收獲了高達(dá)41%的ROE，2020財年更是達(dá)到驚人的74%，遠(yuǎn)超茅臺。

兩家公司毛利率上的差別，實際是市場地位導(dǎo)致的。依靠“自然壟斷”，貴州茅臺享有對其產(chǎn)品無可辯駁的定價能力，其定價就是市場必須的接受價，這意味著貴州茅臺，可以在不考慮經(jīng)營效率以及杠桿率等多個因素的背景下，依靠不斷提價維持其ROE的穩(wěn)定。

蘋果公司就不一樣了。蘋果公司的手機、Pad、AirPods等諸多產(chǎn)品，面臨著眾多的競爭對手，安卓系列的三星、華為、小米等等都對其市場地位構(gòu)成挑戰(zhàn)，因此蘋果公司的產(chǎn)品是通過激烈的市場競爭最終形成的，這意味著蘋果公司的產(chǎn)品要達(dá)成市場銷售以及維持產(chǎn)品毛利率的穩(wěn)定兩個特定目標(biāo)，并通過提供運營效率等以最終推升其ROE。否則，蘋果公司的股票將被投資者拋棄。顯然，這是一種更高階段的競爭，呈現(xiàn)了能力的差異。

還是應(yīng)該承認(rèn)，導(dǎo)致兩家公司ROE巨大差距的原因之一在于杠桿率。以權(quán)益乘數(shù)來表示的杠桿率，貴州茅臺過去十年長期維持在1.2倍的水平。反觀蘋果公司，其杠桿率從2010年前后的不足2倍，上升至2019財年的4.96倍，其財務(wù)杠桿水平是貴州茅臺的4倍。當(dāng)然，蘋果公司較高的杠桿率也有美國極低的市場利率因素。

經(jīng)營效率方面，數(shù)據(jù)來看，貴州茅臺的經(jīng)營效率遠(yuǎn)低于蘋果公司。這在財務(wù)上是有典型意義的——意味著其通過資產(chǎn)獲取收入的能力低于蘋果公司。2019年，貴州茅臺的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.52次，蘋果公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以高達(dá)0.83次，后者是前者的1.5倍。換句話說，同樣的資產(chǎn)，蘋果公司創(chuàng)造收入的能力是茅臺的1.5倍。

導(dǎo)致二者運營效率差距的原因在于產(chǎn)品自身特性。茅臺酒，從糧食采購，到蒸餾發(fā)酵，直到最終裝瓶銷售，其整個存貨的變現(xiàn)時間長達(dá)3年以上。茅臺酒的產(chǎn)能以及產(chǎn)品特性是其經(jīng)營效率較低的主要瓶頸，且無法根本上克服。

蘋果公司就不一樣了，由于采取了無工廠的設(shè)計模式，蘋果公司實際上通過將其“庫存”巧妙地放到了代工商處的方式實現(xiàn)了極低的庫存管理，其存貨在蘋果公司賬面的停留時間最長不會超過10天(過去十年)。

蘋果公司能夠做到現(xiàn)在的市場地位，離不開其出色的產(chǎn)品設(shè)計能力以及科技創(chuàng)新能力。以電腦起家的蘋果公司，最終利用自己的創(chuàng)新優(yōu)勢地位將其產(chǎn)品廣泛延伸到了手機、Pad，以及音響、訂閱收入等諸多方面，形成龐大的蘋果產(chǎn)業(yè)帝國，并以自身的力量成為驅(qū)動科技進步的重要力量。典型的案例就是觸摸屏手機的出現(xiàn)，開啟智能手機時代。

但是茅臺，千百年來，總歸只是酒。當(dāng)然，這也正是茅臺確定性之所在，很多投資人投資茅臺，就是因為其業(yè)務(wù)模式賺錢更輕松。作為基本面優(yōu)質(zhì)的股票，資本追逐茅臺并沒有錯。

不過，回到本文初始的主題，就社會貢獻(xiàn)而言，貴州茅臺還有很大的差距。

產(chǎn)業(yè)鏈背后的思考

社會就業(yè)的巨大差異

蘋果與茅臺之間更大的差距，在于最終創(chuàng)造社會價值的多寡，這樣的評價角度涵蓋了就業(yè)、稅收等諸多因素。事實上，正是在這些方面，茅臺與包括蘋果在內(nèi)的很多卓越公司之間呈現(xiàn)出巨大的價值鴻溝，尤其是在推動社會就業(yè)以及科技與生產(chǎn)力進步等方面。這些都與貴州茅臺的市值體量無法匹配。

就業(yè)方面，蘋果公司直接員工數(shù)量14.7萬人，貴州茅臺僅為2.47萬人，前者是后者的5倍。盡管員工規(guī)模數(shù)量有雙方公司業(yè)務(wù)體量大小的差異原因，但是更大的規(guī)模代表更為廣泛的社會影響力，對此外界無法否認(rèn)。而當(dāng)我們把視角進一步延伸向雙方員工創(chuàng)收能力的時候，差距明顯。數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺員工年創(chuàng)造業(yè)務(wù)收入329萬元，蘋果公司高達(dá)1143萬元。

如果將社會就業(yè)推廣到更具價值量的產(chǎn)業(yè)鏈角度，結(jié)論會更為驚人。坦率來說，貴州茅臺不存在真正意義上的產(chǎn)業(yè)鏈(當(dāng)然也有上游的糧食生產(chǎn)、下游的銷售等)。一個成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，需要具備上下游分工以及相互價值交換的典型特征，層次分明，比方蘋果、華為、小米、特斯拉等等。以蘋果為例，全球圍繞蘋果公司形成了極其龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，圖1是iPhoneX的產(chǎn)業(yè)鏈圖()。

從上述產(chǎn)業(yè)鏈不難看出，一部蘋果手機的生產(chǎn)，涵蓋了芯片、存儲器、電池、蓋板、天線，直到代工在內(nèi)的眾多供應(yīng)商。他們聯(lián)合蘋果一起構(gòu)建了龐大的蘋果鏈，并因此創(chuàng)造巨大的就業(yè)和社會價值。

另據(jù)蘋果鏈分布，涉及A股上市公司立訊精密、藍(lán)思科技等41家，這些公司吸納的就業(yè)累計達(dá)到了119萬人，一年創(chuàng)造的社會收入達(dá)到了1.2萬億。由此可見，一條蘋果鏈，不僅“創(chuàng)造”了精密產(chǎn)業(yè)工人，他們還構(gòu)成社會財富發(fā)展的動力。當(dāng)然，這些蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的公司并不是全部的產(chǎn)能都完全圍繞蘋果開展，但是蘋果鏈的吸引作用無法否認(rèn)。下表為A股上市公司員工人數(shù)排名前十上市公司的基本信息(表中營收數(shù)據(jù)為2019年)。

茅臺對于上下游的供應(yīng)鏈有多大的貢獻(xiàn)呢?據(jù)茅臺公司2019年財報，茅臺2019年前五供應(yīng)商提供的采購額17億元，占當(dāng)年全部采購額的38%。更為本質(zhì)的問題在于，茅臺由于國內(nèi)白酒的特有屬性，向上游的采購并不會產(chǎn)生價值鏈與創(chuàng)新鏈的輻射作用，與蘋果公司的全球采購截然不同。

當(dāng)我們把目光轉(zhuǎn)向國內(nèi)很多市值不及蘋果的一些新經(jīng)濟公司，如京東、阿里巴巴，乃至中國石油這樣的公司的時候，結(jié)論同樣成立。依然以就業(yè)為例，京東(含物流)，32萬員工;阿里巴巴，10.4萬員工。同時，這些公司也創(chuàng)造出遠(yuǎn)大于貴州茅臺的稅收和社會財富額。

然而，轉(zhuǎn)向市值的時候，還是尷尬的。貴州茅臺總市值2.7萬億，京東總市值不足1萬億;阿里巴巴稍高，4.2萬億，但是圍繞阿里巴巴的平臺形成了從商品生產(chǎn)，到平臺銷售，乃至快遞物流的龐大產(chǎn)業(yè)鏈。外界曾有評價，是阿里巴巴孵化了三通一達(dá)四大民營快遞公司。

是市場失衡，還是資金過度“資本主義”?

性別嚴(yán)重失衡的董事會

貴州茅臺ESG表現(xiàn)亟須提升

貴州茅臺的第一大股東是中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責(zé)任公司(下稱茅臺酒廠)，實際控制人是貴州國資委。貴州國資委通過茅臺酒廠以及貴州國有資本運營有限公司、貴州茅臺酒廠集團技術(shù)開發(fā)公司等合計持有貴州茅臺64.21%的股權(quán);另外加上貴州省財政局間接持股，以及中央?yún)R金等持股，實際上國資持有貴州茅臺的股權(quán)達(dá)到了65.99%。貴州國資委對貴州茅臺的經(jīng)營有著重大影響。

以董事會的改選為例，貴州茅臺的董事長高衛(wèi)東先生經(jīng)由貴州省人民政府同意，高衛(wèi)東曾在貴州省擔(dān)任交通運輸廳黨委書記、副廳長等職位，且長期從政，缺乏企業(yè)經(jīng)營的實際經(jīng)驗。

進一步來看貴州茅臺的董事會結(jié)構(gòu)，以董事會為代表的公司治理，性別結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡?，F(xiàn)任董事會成員6人，均為男性;監(jiān)事會3人，高管6人，各專門委員會6人，全部為男性。也就是說，男性主導(dǎo)貴州茅臺的戰(zhàn)略和經(jīng)營。

作為一家市場明星公司，其具備足夠的能力在現(xiàn)代化的公司治理、推動女性地位提高，履行社會責(zé)任等方面走的更遠(yuǎn)，做的更好，實際不然。另外的一個統(tǒng)計還發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺自從2001年上市至今，曾擔(dān)任過董監(jiān)高等高管成員的，僅有5名女士。

前述茅臺董事會乃至高管團隊的性別失衡，茅臺促進社會就業(yè)貢獻(xiàn)不足等，這些實際都指向了對于貴州茅臺的另外一項公開評價指標(biāo)，也就是ESG評價指標(biāo)。

ESG指標(biāo)，分別是指環(huán)境、社會，以及治理三項指標(biāo)，用以衡量一家公司在股東回報之外對于促進就業(yè)，環(huán)境保護，提升人類福祉方面做出的貢獻(xiàn)。很遺憾，貴州茅臺這一分值表現(xiàn)并不理想。

據(jù)數(shù)據(jù)收錄的富時羅素、嘉實、社會價值投資聯(lián)盟、華證指數(shù)、商道融綠以及OWL6家第三方ESG評價數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺的分值排名總體居中下水平。

回到文章開始提到的貴州茅臺市場地位的形成，是由于其所在地環(huán)境、氣候形成的“自然壟斷”，且在上市后的20年里，隨著公司市場化的改革，茅臺營收一步步超過五糧液，2017年4月，茅臺市值超過國際名酒帝亞吉歐，成為全球市值第一酒類制造商。在這個過程中茅臺在消費者中的品牌認(rèn)知也越來越高，甚至有人把茅臺定位為奢侈品。甚至在“限酒令”和取消“國酒”茅臺對外宣傳的利空下，依然掩蓋不了旺盛民間需求的利好。

但茅臺公司的ESG表現(xiàn)卻遠(yuǎn)不能公眾期待，與其高高在上的市場估值形成了鮮明的對比。貴州茅臺依然獲得了與蘋果公司一樣的市值地位，是市場對于這家公司的評價過度“資本主義”，還是貴州茅臺做的不夠呢?抑或二者兼而有之。這個問題是值得投資人去思考的，更是需要茅臺管理層去思考的。

最后，是一句題外話。有人說全球最大“酒莊”之一的張坤等人是不負(fù)責(zé)任的機構(gòu)投資者。這話的出發(fā)點或就是緣于ESg投資的基本原則，從對出資人負(fù)責(zé)的角度來說，會讓基金經(jīng)理的投資方向完全基于ROE的“資本主義”規(guī)則。但資本作為社會最稀缺的資源，有足夠的理由向更加符合社會進步趨勢，符合國家政策導(dǎo)向的領(lǐng)域流動，作為優(yōu)秀的基金經(jīng)理，他們有責(zé)任做出更好的市場表率?！矩?zé)任編輯/李小可】

來源：紅周刊

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