阿里巴巴跌成阿里66，中國互聯網巨頭正在被低估

　　*本文原創發布于差評孵化的商業財經類帳號 “ 知危 ”

　　這周一港股和美股中概股的大跌，相信大家都看到了，可以說是 “ 血流成河 ”。

　　當時打開手機，大概是這樣的場景

　　一時間，各種段子齊飛，以中國互聯網為首的公司們，淪為了大家的笑柄：

　　“ 鵝廠跌成鳥廠，把我跌沒了，后來又從鳥廠跌成烏廠，一點都不剩了。”

　　“ 阿里巴巴，跌成了阿里 66。”（ 阿里從 80 左右跌到了 60 左右 ）

　　“ 沒想到雙十一打折最狠的不是天貓，是拼多多。 ”（ 當天是天貓雙十一下定金的日子，而當天電商平臺中股價下跌最多的是拼多多，跌幅一度達到 34% 左右 ）

　　最近兩天雖然有小幅回血，但相比于那一天的大跌，基本上就是把你拎起來拳打腳踢打到粉碎性骨折，回頭送了你一張創可貼的程度。

　　在股價下跌這方面，近兩年的中國互聯網公司只能說是沒有最低，只有更低。

　　到底是什么樣的程度呢？知危編輯部做了一張簡單的表格：

　　這兩年發生了太多太多的事：中美審計底稿爭議導致的中概股退市風險、國家反壟斷、防止資本無序擴張，疫情對消費的沖擊，互聯網用戶數增長紅利消退。。。

　　這些利空，像棺材板上的釘子一樣，一顆接著一顆，想把互聯網公司們釘死在棺材里。

　　而在本周一大跌當天，段永平在雪球上表示自己加倉了騰訊： “ 又買了一點，雖然不知道到底發生了什么。”

　　乍看有些滑稽，但說明其實某種意義上，下跌已經脫離基本面或是技術面可以完全解釋的程度了。

　　市值是對公司未來盈利能力或是成長性的體現，繼續這么跌下去，我們是不是可以得出一個可怕的結論：

　　中國互聯網停止增長，甚至正在衰亡？

　　亦或是，當下我們都身處在混沌中，被濃厚的迷霧蒙蔽：

　　現在的中國互聯網企業，在估值上處于被低估的狀態？

　　今天，知危編輯部準備認真思考并討論一下這個問題，包括 “ 不可計算 ” 的環境因素以及 “ 可計算 ” 的互聯網公司基本面兩個方面。

　　先說 “ 不可計算 ” 的，下跌的環境因素，上文已經提到了，我們現在一個一個拆解開來稍微詳細的說一下。

　　首先是中美審計底稿爭議導致的中概股退市風險造成的利空情緒。

　　根據美國《 薩班斯-奧克斯利法案 》（ 2002年 ），美國所有上市公司的審計資料都需要接受 PCAOB（ 美國上市公司會計監督委員會 ）的檢查，但由于跨境執行難度高，有很多境外赴美上市的公司，并沒有依據該法案受到實質性的檢查，這里面就包含大量在美上市的中國公司。PCAOB 為了增強該法案的影響力，在過去十幾年間與中方產生了大大小小的數次分歧。

　　2020 年12 月18 日，美國時任總統特朗普正式簽署當年由參議院與眾議院通過的《 外國公司問責法 》。

　　該法案規定：

　　SEC 將根據 PCAOB 給出的會計師事務所名單，把這些會計師事務所審計的上市公司列入退市清單。

　　如果連續三年該上市公司的審計師都未受到 PCAOB 檢查，那么這些上市公司的股票將在美國市場退市或停止場外交易。

　　近兩年，有一百多家中概股被列入了清單中，面臨強制退市的風險，導致了市場情緒悲觀，造成了多方的拋售。

　　不過，2022 年 8 月 26 日晚 8 點左右，中國證監會官方宣布了中方與美方簽署審計合作協議的消息。

　　雖然協議具體的落地情況還要看后續的合作情況，但也意味著中美雙方在中概股審計問題方面長達十年的爭議將會得到解決，中概股退市危機將被消除， 這份利空將被消除。

　　第二個利空，是國家發起的對互聯網巨頭的反壟斷、防止資本無序擴張的動作。

　　2020 年 1 月，國家 市場監督管理總局發布了《<反壟斷法>修訂草案 （公開征求意見稿）》。

　　同年 11 月，又推出了針對互聯網平臺的《 關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》。

　　當年 12 月 24 日，市場監管總局對阿里巴巴集團涉嫌壟斷行為進行了立案調查。

　　2021 年 4 月 10 日，阿里巴巴集團公告稱已經收到國家市場監督管理總局的行政處罰決定書。

　　罰款的金額是 182.28 億， 比較適中，并沒有拉滿的罰。

　　因為根據反壟斷法，是可以處以上一年度銷售額百分之一以上百分之十以下的罰款的，對阿里巴巴應該是 2020 年開始調查，罰款處以了 2019 年全年境內銷售額的 4% 。

　　2021 年 4 月底，美團同樣受到了反壟斷調查，并在 10 月落地了相關處罰，被處以 2020 年全年銷售額 1147.48 億元的 3% 的罰款，金額 34.42 億元。

　　除這些巨額處罰外，阿里系、美團系、騰訊系還收到了其他各種大大小小的罰金、責令整改、禁止收并購，比如針對騰訊的 “ 責令解除網絡音樂獨家版權 ”，叫停騰訊主導的虎牙斗魚合并等。

　　在互聯網巨頭公司們被輪番敲打之后，已經變得十分乖巧，從今年開始， 官方在各種場合開始重新定調 “ 支持平臺經濟健康持續發展 ”。

　　這或許意味著，反壟斷、反無序擴張已轉為常態化溫和化。只要不出格，保持健康發展，懸在互聯網巨頭公司頭上的劍就不會落下來，不會出問題。

　　圖源：《 國務院辦公廳關于印發第十次全國深化 “ 放管服 ” 改革電視電話會議重點任務分工方案的通知 》，2022 年 10 月 15 日

　　客觀地講，雖然背負著 “ 996 ”、“ 福報 ” 等調侃，但互聯網公司們的確提供了大量工作崗位。

　　顯性上，阿里巴巴公布集團截至 2022 年 6 月 30 日，全職員工總數有 24.57 萬人；

　　根據騰訊 2021 年年報，截至 2021 年年底，騰訊員工數有 11.27 萬人；

　　根據京東 2021 年 ESG 報告，截至 2021 年底，京東員工數有 42 萬人（ 包含京東快遞員 ）；

　　根據百度 2021 年年報，截至 2021 年年底，百度有員工數 4.55 萬人；

　　根據咨詢機構 Statista 的數據，截至 2021 年年底美團有員工數 10 萬人左右（ 官方未公布數據，且雇員數不包含外賣員 ）。

　　隱性上，互聯網公司直接提供的工作崗位遠不止上面那些數字，因為這些公司還有大量的外包員工存在，比如中軟、博彥這些公司會向百度阿里騰訊等互聯網公司提供大量程序員外包崗。

　　而像美團這樣的公司就更夸張了，根據美團 2021 年財報， 有 527 萬騎手在美團平臺上獲得收入，我們可以變相理解為提供了 500 多萬個工作崗位。你要明白這個職業是憑空誕生的，他并沒有太侵占某些過去的產業，而是創造了新的崗位。

　　而由互聯網公司非直接提供的工作崗位，就更多了，我們可以理解為是互聯網公司對產業上下游的帶動。

　　比如 2005 年，馬云找到了中國郵政，希望能跟郵政簽一個協議價，把網購郵費端的成本打下去，但是合作并沒有很快促成，于是圓通、申通等民營快遞公司把握住了機會。現在，這些民營公司大大地提升了社會上商品流通的效率，也提供了數百萬的快遞員工作崗位。

　　這些互聯網公司帶動的上下游產業鏈，帶動了人的流動，帶動了商品的流動，最終帶來了錢在市場上的活躍流動，而錢的活躍流動，是經濟蓬勃發展的必要因素。

　　除去經濟，互聯網公司也對新技術的研發產生了部分作用，根據各家公司 2021 年年報，百度的研發支出為 221 億，騰訊有 518.8 億，阿里有 578 億，拼多多有 27 億，美團有 45.8 億， 一旦有突破，受益的最終還會是社會。

　　所以，綜合來講，知危編輯部認為 反壟斷、反無序擴張對互聯網公司的利空風險已經相對消除。

　　在 “ 互聯網用戶紅利見頂 ” 對互聯網公司產生的影響方面，知危編輯部認為以用戶紅利見頂為由斷定中國互聯網公司停止增長是稍有片面的。

　　編輯部曾在過去的文章提到，在阿里巴巴保持 GMV 增長的情況下，后來者拼多多依然可以持續高速增長，創造出 2 萬多億的年度 GMV，這說明市場明顯有一定的挖掘空間。

　　其次，互聯網企業們已經在 開始布局與 “ 用戶紅利 ” 相關度不高的業務，諸如云計算、量子計算、OA 辦公、數據中心、AI、自動駕駛等，這些業務有較可觀的空間。

　　另外，巨頭們已 紛紛布局出海業務，騰訊在做游戲業務的出海；阿里巴巴通過速賣通、Lazada 等拓展國際電商業務；拼多多在美國、新加坡、加拿大等地推出了 Temu 電商業務；美團近期也在中國香港試點外賣業務，意圖逐漸將業務擴展出境。

　　拼多多甚至已經在 Temu 的快遞中塞實體禮品卡呼吁用戶拉身邊的人頭了。新用戶可以直接獲得禮品卡上刮出的商品，如果三張都被新用戶使用了，發卡人也會獲得一個免費商品。圖源：雪球@京言北

　　所以，綜合來講，知危編輯部認為中國互聯網公司的發展空間還是較為可觀的，沒有那么悲觀。

　　最后，就是疫情對消費的沖擊對互聯網公司的影響這個話題了，這是一個很難回答的問題，但我們認為政策放寬是遲早的事情。互聯網巨頭們手中持有的現金流都很大，可以撐很久，從未來現金流折現的角度來看，疫情的一兩年的影響并不會特別大，我們持相對中性的態度。

　　下面，就是 “ 可計算 ” 的環節了，知危編輯部將取幾家巨頭公司，開啟硬核瘋狂按計算器模式。（ 中間過程無法太詳細的展開講，看著煩的話可以直接看每個的結果 ）

　　先說騰訊，本編輯部采取 DCF （ 自由現金流折現 ）對騰訊進行估值測算。

　　首先，騰訊的收入分類為：增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務、其它。

　　增值服務包括網絡游戲和社交網絡兩部分業務，網絡游戲國內增長總體放緩，增量時代轉向存量時代，而且競爭對手也開始不斷成長，競爭加劇，但可能在海外市場獲得新的增長。

　　社交網絡業務包括 QQ VIP、視頻會員、版權音樂、數字閱讀，所有非游戲類的付費收入，這塊業務隨著內容付費在國內接受度提高，可能繼續保持穩步增長。對于增值服務我們給出的預期是：今后 5 年保持總體 10% 的增長。

　　網絡廣告在經過業務整合以后（ 騰訊廣告和微信廣告整合 ）有可能繼續保持比較高速的增長，我們預計今后 5 年保持 20% 的增長。

　　金融科技及企業服務方面，前者會成為騰訊繼游戲以后另一大支柱業務，而企業服務方面，目前來看競爭激烈，雖然騰訊有發展 to B 的愿望，但是最近幾年很難找到突破口。綜合來看，我們預計今后 5 年保持 30% 的增長（ 因為現在基數較小 ）。

　　而其它業務年報里面也沒有披露具體信息，并且也只占總收入的 2%，對股價影響非常小，按 30% 的增長來估算。

　　由于騰訊年報里用的是人民幣，因此為方便估算，整個過程全部使用人民幣。并以 10 年期國債作為無風險利率，最新的值為 2.19% 。

　　風險溢價水平方面，根據騰訊 2021 年年報顯示，海外收入占比只有 4%，因此，只需要考慮國內市場的風險溢價就行了。

　　根據測算，參見 A 股市場隱含風險溢價，國內市場風險溢價為 20%（ 市場被低估 ）。理想情況下的風險溢價水平在 6.1% 。

　　Unlevered beta（ 去杠桿化貝塔 ）方面，根據下述方程進行線性回歸可計算 Unlevered beta，通過計算我們得出 Unlevered beta=1.03 。

　　我們為了進行接下來的計算，要首先對騰訊的市場價值和債股總量進行定義，騰訊近 20 天均價為 234 港元，總股本 96.09 億，截止進行本次計算時（ 10 月 27 日 ）騰訊的股票市值為 21168 億人民幣。（ 匯率為：1 港元≈0.81 人民幣 ）

　　債務方面，見下表：

　　省略若干過程，得出：

　　Pre-tax cost of debt（ 預前債務成本 ）方面，根據 2021 年財報第 169 頁顯示：“ 承租人可透過近期融資或市場數據獲得可觀察攤銷貸款利率，并擁有與租賃類似的付款情況，則本集團實體采用該利率為厘定增量借貸利率的出發點。”，那么可以測算推斷騰訊的 Pre-tax cost of debt 為 4.58% 。

　　經營租賃入債方面，由于騰訊 2019 年財報已經使用了新的會計準則（ IFRS16 ），計算省略。

　　經過一頓操作，我們計算得出：

　　隨后，我們又將騰訊的研發費用資本化，來完善我們的結果，該過程不展現。

　　銷售收入增長率方面，雖然最近 5 年騰訊處于高增長期，但由于疫情和金融整體下行的影響，我們測算預計銷售收入增長率為：10% 。

　　永續增長率方面，我們測算預計騰訊的永續增長率為 5.98% 。

　　至此，我們已經獲得了 DCF 模型的所有前置參數，帶入一個很難幾句話解釋的估值模型。

　　模型示例↓

　　最后算出騰訊的股價應為：467.38 港元/股。（ 該估值預判時間為 2023 年底到 2024 年初 ）

　　騰訊港股現價為 200 港元/股左右，所以是有被一定程度的低估的。

　　值得注意的是，由于騰訊有非常多的對外股權投資，這會帶來潛在的現金流，非常龐大復雜，本編輯部由于時間問題并沒有進行測算，但如果加上這部分，我們對騰訊的估價應該還會更高一些。

　　同時，我們盡可能地保證了計算過程中的科學性，但從上帝視角看依然是片面的，過程中包含一些帶有主觀預測的增長率，大家看個趨勢就好，下面的公司同理。

　　關于百度，我們同樣采用了 DCF 方式進行估值，過程不再贅述，直接上大表：

　　我們計算出百度在 5 年后的股價應為：147 港元/股。

　　百度現在的港股股價在 75 港元/股左右，也是有被一定程度的低估的。

　　關于阿里巴巴，我們采用 STOP 估值方法，具體為 GMV+市銷估值，核心業務采用 GMV 估值，阿里云+菜鳥業務采用市銷估值，詳見下圖：

　　最后，我們得出，阿里股票的估值應為：232 港元/股或 233 美元/股。（ 美股港股股本數不同所以價格看起來近似 ）

　　阿里巴巴港股和美股的現價均在 61 港元/股、65 美元/股左右的水平，同樣有一定程度被低估。

　　關于拼多多，我們同樣采用了 GMV 估值法，詳見下圖：

　　我們得出拼多多股價應為：121 美元/股。

　　拼多多現在的股價為 53 美元/股左右，也是有一定程度被低估。

　　關于美團，我們采用市銷估值法，我們計算出的市銷率為 4.15，最終得出美團的股價應為：214 港元/股。

　　美團現價在 120 港元/股左右的水平，仍然有一定程度被低估。

　　以上 數據都是基于過去已有的數據，想在迷霧中的未來抓到些端倪，是理論上的，公司的市值還跟非常多的因素有關。

　　但，我們不苛求這是精準的正確，也無法做到精準的正確。

　　就像巴菲特表示過： “ 模糊的正確，好過精確的錯誤。”

　　我們認為我們摸到了模糊的正確。

　　總的來講，知危編輯部的看法是：

　　中國互聯網巨頭們正在被低估。

　　我們依然看好中國互聯網。

　　人們現在缺乏的，似乎是信心。

　　有人見塵埃，有人見星辰。

　　你，看到的是什么？

　　撰文：Alex、大餅

　　編輯：大餅

來源：IT時代網

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