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【周二早報】東阿阿膠十年最差業(yè)績出爐：驢皮吹破的實錘？

對東阿阿膠來說，其最大的挑戰(zhàn)是在無法再依賴提價的情況下，如何續(xù)寫“白馬股”的業(yè)績傳奇。

2009年，有“私募教父”之稱的趙丹陽出價211萬美元拍下了巴菲特的午餐，他帶給股神兩樣見面禮，一樣是有“國酒”之稱的茅臺，另外一樣就是有“滋補國寶”之稱的東阿阿膠。

與茅臺并列，東阿阿膠是有底氣的。男人喝茅臺不過幾百年，女人的阿膠卻吃了上千年。

東阿阿膠至少已有1500年的歷史，南北朝時期陶弘景整理的《名醫(yī)別錄》記載：“阿膠，出東阿，故名阿膠也。”熱播電視劇《大宅門1912》《甄嬛傳》都多次提及東阿阿膠，高端正統(tǒng)的文化身份締造，使其奪得“藥中茅臺”的稱號。

在過去十幾年中，東阿阿膠開始了一場與茅臺相仿的“高端化操作”，將自己的“身價”一提再提。自2006年至2018年，東阿阿膠累計提價17次，漲幅超37倍。東阿阿膠的凈利潤也連續(xù)12年保持增長，成為資本市場公認的“白馬股”。

東阿阿膠走著茅臺的成長道路，也沒落下茅臺的“坑”。2012-2014年，在塑化劑風波、限制“三公”消費政策、醉駕入刑、清庫存等一系列因素的綜合作用下，貴州茅臺股價從2012年7月份的190元/股跌至2014年初的76.98元/股。2017-2019年，東阿阿膠也在一片質(zhì)疑聲中從70元跌到30元以下，也是腰斬都不止。

而今茅臺股價已經(jīng)沖破1200元高點，市值達到1.5萬億。按照茅臺的成長曲線，未來是不是有個“驚心動魄”的故事等待著“阿膠中的茅臺”來開啟?

但細細來想，東阿阿膠與茅臺之間其實相差甚多。況且，保健品行業(yè)企業(yè)的更迭速度極快，提神醒腦、抗衰、養(yǎng)胃、促睡眠、增強記憶力……各種花樣輪番上場，在2000年前后，相繼制造了太陽神、三株、紅桃K等難以計數(shù)的明星，這些企業(yè)也幾乎都沒有逃脫“各領(lǐng)風騷三五年”的命運。東阿阿膠可以幸免?

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最差業(yè)績

近年來，“水煮驢皮”“智商稅”“中藥無用”等等輿論外加醫(yī)保控費的政策，讓東阿阿膠的生存環(huán)境極速惡化。去庫存壓力下，2019年內(nèi)外交困的東阿阿膠結(jié)束了12年的業(yè)績連漲，股價與2016年相比近乎腰斬。

2018年，東阿阿膠的業(yè)績下滑之勢就引起不小市場震動。東阿阿膠一季報業(yè)績不及預(yù)期，開盤后股價直奔跌停，截至收盤，逾2.3萬手封單封死跌停，與上個交易日相比，東阿阿膠市值縮水38.52億元。

進入2019年，東阿阿膠的業(yè)績更是進一步下滑。一季報，東阿阿膠的利潤下跌35.48%，中報公司利潤下跌77.62%，10月30日發(fā)布的三季報，又給市場投下了一枚震撼彈。財報顯示，第三季度，東阿阿膠實現(xiàn)營業(yè)收入9.4億元，同比減少32.79%;凈利潤1594萬元，同比下降95.61%;扣非凈利潤為-457萬元，同比下降101.41%。基本每股收益0.02元，同比下降95.57%。

第三季度，東阿阿膠營收減少了32.79%，凈利潤卻減少了3倍，近年來東阿阿膠凈利潤每況愈下，成為市場熱議的焦點。

東阿阿膠大失血、驢皮吹破的言論就此產(chǎn)生。

其實針對股價近年來的大幅下滑，東阿阿膠也采取過不少措施。2019年5月24日，東阿阿膠發(fā)出股份回購公告：擬出資不少于7.5億元，不超過15億元回購公司股票，回購價不超過45元/股。然而業(yè)績不斷下滑的背景下，股票回購并不能解決問題，很多機構(gòu)用腳投了票。東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，東阿阿膠2019年三季度持股機構(gòu)僅為13家，較2018年年報的194家，銳減181家。

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最牛增長

十幾年前如果有一筆錢，最佳的投資選擇或許是買房，但在東阿阿膠的價格面前，房價的漲幅也要敗下陣來。

2006年之前，東阿阿膠借低價不斷拓展經(jīng)營渠道、壓制競爭對手，占據(jù)了70%的市場份額。然而低價使顧客日益老齡化、低收入化，高收入群體逐漸遠離阿膠，選擇冬蟲夏草、參類等滋補品。隨著阿膠品類的逐步邊緣化，公司的經(jīng)濟效益也不再樂觀，凈資產(chǎn)收益率長期徘徊在14%以下。

2006年，在東阿阿膠工作了32年，人稱“阿膠少帥”的秦玉峰上位。他為東阿阿膠制定了“價值回歸”戰(zhàn)略。他說：“在明代，記錄商業(yè)史的目錄對阿膠的商業(yè)流通有詳盡記載，阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分，按當時稅收慣例，流通稅占到銷售額的1/20，推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到現(xiàn)在相當于每市斤4000-6000人民幣。”在他看來，阿膠是名副其實的貴族食品。

就這樣，東阿阿膠產(chǎn)品的零售價從2001年的每公斤80元，逐步增長至2006年的每公斤160元，此后更是飛速漲到2019年的每公斤5996元，18年間漲幅74倍，年復(fù)合提價27.1%，這不僅遠遠超過了中國經(jīng)濟增速，甚至超過了瘋狂的房價。

2007年，秦玉峰為了將阿膠打造成“滋補國寶”，恢復(fù)了中斷百年的九朝貢膠的生產(chǎn)。據(jù)稱，九朝貢膠的工藝十分講究，連制作時間和地點都有嚴格的規(guī)定，必須要在冬至子時取阿井里的至陰之水熬制。東阿阿膠從“宮廷貢品”這個關(guān)鍵詞入手，著力打造起貢禮的高冷人設(shè)。在各種采訪、演講中，秦玉峰多次提到古詩詞、古戲曲中的宮廷阿膠故事。

同時，東阿阿膠推出了方便、即食的低價產(chǎn)品桃花姬阿膠糕，與阿膠塊和復(fù)方阿膠漿構(gòu)成三大主要產(chǎn)品。并展開阿膠系列產(chǎn)品探索，東阿阿膠藍帽子保健棗、東阿阿膠驢肉、東阿阿膠面膜等相繼問世。

這波操作，市場非常買賬。2007年，凈利潤只有2億的東阿阿膠市值達到200億，市盈率達到100倍。東阿阿膠彼時無限風光，勢頭絕不亞于現(xiàn)在的茅臺。幾千年的滋補上品，文化護城河，提價權(quán)，高利潤率，高質(zhì)量現(xiàn)金流，東阿阿膠簡直就是完美的化身。

東阿阿膠后來的表現(xiàn)確實可圈可點，利潤從2億到20億，翻了10倍。同期茅臺的利潤也從28億漲到352億，增長了12.5倍，生長曲線非常相似。只是業(yè)績連番增長背后，茅臺的市值像坐上了竄天猴，一飛沖天，而東阿阿膠爬升到400億后，兩年之間迅速腰斬，跌回“解放前”。

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與漲價不匹配的業(yè)績增長

據(jù)媒體報道，2006年到2018年這12年間，東阿阿膠對公司主力產(chǎn)品阿膠塊出廠價累計上調(diào)的次數(shù)高達17次。2010年一年間，東阿阿膠進行了3次小幅提價，漲幅超過50%。2010年12月28日起，阿膠塊不再被政府限價，阿膠的提價空間更大了，2011年1月，東阿阿膠進行了有史以來漲幅最大的一次調(diào)價，出廠價直接上浮61%。2014年，東阿阿膠價格上調(diào)的次數(shù)也達到3次。

從2015年起，公司提價的頻率有所放緩，改為每年一次，且集中在當年的11月。此時剛好是阿膠銷售旺季，公司利用消費者的從眾心理、送禮情結(jié)以及攀比意識，進行一次大幅度的漲價。東阿阿膠公司官網(wǎng)及旗艦店顯示，目前東阿阿膠的高端產(chǎn)品九朝貢膠售價達到每公斤103996元，金標阿膠每公斤8600元，而紅標東阿阿膠售價為每公斤5996元。

麥肯錫曾對全球1200家上市公司5年間的平均經(jīng)濟指標做過統(tǒng)計：平均來看，產(chǎn)品價格每提升1%，經(jīng)營利潤提升8.7%，杠桿高達8.7倍。但東阿阿膠的瘋狂漲價，并沒有帶來業(yè)績同樣瘋狂的增長。

2006-2018年間，東阿阿膠價格提升了30多倍，但營業(yè)收入只增長了近7倍，從10.69億元增長到73.38億元，凈利潤從1.54億元增長到20.87億元，增長不足14倍。東阿阿膠漲價帶來市場份額的降低昭然若揭。

品牌硬著頭皮拼命提價，打開了價格縱深，直接拉高了行業(yè)美譽度，在大品牌開疆拓土之時，中低端市場則必然會讓給“小弟”。提價過程中，東阿阿膠的市場份額從2006年的70%下降到2013年的30%，此后均在30%-40%的水平徘徊。同在山東的福牌阿膠，與其僅隔一條黃河，依靠低端定價拿下了32%的市場份額，成為市場的另一寡頭。

東阿阿膠并不是想扔掉低端市場，只是大眾化之路走得并不順遂。定位更低端的桃花姬阿膠糕，2007年推出之時沒產(chǎn)生多少實際性效果，直到2014年、2015年大眾消費能力和意識崛起后，才開始擁有一定市場。

東阿阿膠此前展開的一系列多元化嘗試，也沒有給東阿阿膠帶來更大提升。最近圍繞“千禧一代”的“真顏Chinelle”品牌首款產(chǎn)品“阿膠低聚肽精粹飲”上市，效果未可知，卻有沖擊桃花姬的危險。與太平洋咖啡聯(lián)合推出的“咖啡如此多膠”阿膠飲品，也并沒有激起什么浪花。

4

業(yè)績緊箍咒——“LV皮”

既然要高端定位，失去一些低價值客戶，無可厚非。在提價幅度大于30倍的情況下，盈利能力卻并沒有同步提升，原因何在?驢皮——這個東阿阿膠的“緊箍咒”，拉開了它和茅臺之間的距離。

與茅臺的主要原料為糧食作物，價格波動比較小不同，東阿阿膠的原材料漲價幅度瘋狂程度，絲毫不輸其成品。2000年左右，市場上每張驢皮的價格大約在20多元，2016年一度沖破每張5000元的高位。最高時期，驢皮價格漲幅達到250倍，驢皮成了名副其實的“LV皮”。

導致驢皮價格飛漲的原因，除了阿膠熱之外，還有驢皮產(chǎn)能的嚴重不足。1998-2018年，驢存欄量以平均每年6.5%的速度在減少。我國驢存欄量從1998年的955.8萬頭連年下降至2018年的253.28萬頭。作為阿膠的重要原材料，曾有媒體報道稱，“中國需要在全世界買驢”。

但驢皮進口每年均有配額限制，進口驢皮的手續(xù)較難辦理，能直接開辟海外貨源渠道的商家并不多，因此驢皮走私蔚然成風。據(jù)《第一財經(jīng)》報道，曾經(jīng)有段時間，走私驢皮比販毒還賺錢。法新社報道稱，非洲每年有成千上萬頭驢被殺，出口到中國制作一種特殊的中藥。2017年，博茨瓦納無限期暫停了驢品的出口，這是尼日爾、塞內(nèi)加爾、馬里、布基納法索和岡比亞后，第6個限制驢出口的非洲國家。津巴布韋、埃塞俄比亞也都推出了相關(guān)限制政策。

除了進口驢皮以外，還有一個重要的手段就是自養(yǎng)。由于驢的產(chǎn)出比較低，導致農(nóng)戶的養(yǎng)殖熱情越來越低，如果一個驢的價值產(chǎn)出可以達到5000元，那農(nóng)戶的養(yǎng)殖熱情就會起來，驢皮的價格自然就下去了。這就是秦玉峰所說的“全產(chǎn)業(yè)鏈驢”的“3+X+2”全產(chǎn)業(yè)鏈融合發(fā)展新模式的由來。

“3+X+2”即上游發(fā)展毛驢養(yǎng)殖、交易、加工三大產(chǎn)業(yè);中游聚焦阿膠主業(yè)，培育多種產(chǎn)品、多個品牌;下游發(fā)展健康服務(wù)業(yè)、養(yǎng)生旅游業(yè)的百億產(chǎn)業(yè)鏈。而今，東阿阿膠在全國建立20個毛驢藥材標準養(yǎng)殖示范基地，據(jù)2010年官網(wǎng)介紹，公司已經(jīng)掌控全國驢皮資源90%以上，成為稀缺資源壟斷型企業(yè)，此后再無相關(guān)數(shù)據(jù)曝出。

但要把這條產(chǎn)業(yè)鏈跑通不是一時半會就能實現(xiàn)的，全產(chǎn)業(yè)鏈跟驢皮熬膠完全是兩碼事。

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囤貨：成也蕭何敗也蕭何

驢皮價格既然年年漲，那囤貨自然是獲利的不二之選。2014-2018年，東阿阿膠累積凈利潤83.7億，而經(jīng)營現(xiàn)金流只有50億，這中間差了30多億，這個錢去哪里了?“我們戰(zhàn)略性的儲備了很多原材料”，這是秦玉峰的回答。

據(jù)《第一財經(jīng)》報道，公司驢皮收購有三種形式，第一是自采，第二是供應(yīng)商配送，第三是屠宰場自留。目前供應(yīng)商提供的驢皮占比達80%。從2014年到2017年，東阿阿膠原材料庫存驚人上漲，在2015年市場低谷到2017年，東阿阿膠屯驢皮的速度遠超營業(yè)成本增長的速度，在2017年中達到驚人的25億左右。

不過故事很快來了個驚天逆轉(zhuǎn)。曾經(jīng)被炒上天的驢皮突然在2017年遭遇價格低點，暴跌70%左右。據(jù)《甘肅省驢產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及問題》稱，進入2017年10月之后，一方面受新環(huán)保政策的影響，包括山東某阿膠廠在內(nèi)的部分阿膠生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)驢皮收購數(shù)量銳減;另一方面國內(nèi)市場高昂的驢皮價格使得生產(chǎn)企業(yè)不得不另辟蹊徑，從非洲及西亞等地進口驢皮，嚴重打壓了國內(nèi)驢皮市場，市場驢皮價不及兩年前的1/4，目前成年驢皮市場價格維持在650-800元左右。

曾經(jīng)讓東阿阿膠嘗過甜頭的囤貨，埋下了苦果。原料價格暴跌，東阿阿膠屯驢皮的策略開始暫時放緩，東阿阿膠披露的財報顯示，2017年、2018年，東阿阿膠的存貨中原材料的賬面余額分別為19.54億元、18.22億元。從2015年就開始放緩的提價，此后飛漲的驢皮價格，在價格高位積攢的存貨，原料暴跌帶來的市場前景變化，都使東阿阿膠的利潤蒙霜。提價與利潤增長之間的一致性被打破。

只要市場還在，產(chǎn)品就還是要生產(chǎn)，庫存還是會被消化掉，慢慢抹平原料差價的坑。原料價格低點，東阿阿膠卻暫停對驢皮的收購。此番操作背后，與其高企的存貨和暗淡的市場表現(xiàn)密不可分。2013年年底，東阿阿膠的存貨金額為5.55億元，到2014年年底激增至14.68億元。2017年、2018年，東阿阿膠的存貨額分別為36.07億元、33.69億元，除去原材料外，在產(chǎn)品、庫存商品的金額為16.53億、15.47億。

高企的庫存是東阿阿膠來靠“惜售”維持高端形象，還是產(chǎn)品滯銷下的迫不得已，大家可以自行判斷。喊了幾年的東阿阿膠直銷，收效甚微是不爭的事實，市場大環(huán)境近年來也迎來低點。2018年，全國社會消費品零售總額增速為9%，自2004年以來，首次出現(xiàn)個位數(shù)增長。中康CMH監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2018年，滋補品市場增速由過去的20%以上，下降到5.8%。宏觀環(huán)境導致企業(yè)業(yè)績承壓，“價值回歸”沒辦法繼續(xù)跑了。

要清囤貨可沒那么簡單，這些貨不只在企業(yè)手里，也滯留在大量經(jīng)銷商的手中。阿膠保質(zhì)期為五年，經(jīng)銷商囤貨，差價收益就比較大，“漲價-囤貨-再漲價-再囤貨”模式影響著整個行業(yè)。而且為了搶占市場，東阿阿膠從“價值回歸”之初的預(yù)付款提貨，變?yōu)榻?jīng)銷商授信，為其囤貨制造了便利。

反映在賬面上，東阿阿膠應(yīng)收賬款規(guī)模從早期的2億元以內(nèi)，在2016-2018年之間激增為4.53億元、10.57億元和24.07億元。現(xiàn)在渠道發(fā)生了變化，2018年開始，東阿阿膠漲價的幅度和頻率開始變緩，經(jīng)銷商們也不再積極囤貨了，況且貨還不好賣了。企業(yè)將貨壓在經(jīng)銷商處透支的業(yè)績，遲早需要還回來。東阿阿膠的最差業(yè)績就此出爐。

去庫存帶來的失血現(xiàn)象，短時間內(nèi)很難改觀。秦玉峰說，“現(xiàn)在渠道發(fā)生了變化，由靠囤貨轉(zhuǎn)為靠周轉(zhuǎn)率，我們順應(yīng)渠道變化，進行了降庫存的調(diào)整，帶來了銷售業(yè)績的短期波動。”東阿阿膠稱，渠道庫存消化大概還需要1-2年的時間。但實際的存貨量也許要高于企業(yè)預(yù)期，而市場熱情會低于企業(yè)的預(yù)判，讓企業(yè)的陣痛期變得更長。

隨著原料價格的下降，打折清庫存的東阿阿膠在多方圍堵下，清貨難度也許會變得更大。可以確定的是，在消化完渠道上的泡沫和高價驢皮之前，東阿阿膠很難再續(xù)好看的財務(wù)數(shù)字。

6

結(jié)語

作為行業(yè)龍頭，東阿阿膠具有較高的市場認知度，也有一定的文化護城河，但并非牢不可破。目前，全國阿膠生產(chǎn)廠商超過兩百家，東阿阿膠主打高端市場，單品價格排在全國首位。而福膠占領(lǐng)中低端市場，企業(yè)產(chǎn)能最高。隨著同仁堂、太極集團、九芝堂等大型醫(yī)藥集團在阿膠方面的布局加深，行業(yè)內(nèi)的競爭與洗牌逐漸激烈。

“價值回歸”之下，一路高漲的價格已經(jīng)超出了市場的接受能力，市場增長放緩，原材料價格走低，多方圍剿之下，東阿阿膠主動壓縮渠道客戶庫存并控制發(fā)貨，是必然之舉。

茅臺只要縮短預(yù)付款賬期即可達到渠道調(diào)控的效果，對渠道調(diào)控控制能力，也是企業(yè)獲勝的關(guān)鍵。東阿阿膠對渠道進行調(diào)整的同時，不傷害經(jīng)銷商的利益，才能讓陣痛過后，繁榮繼續(xù)。東阿阿膠也曾表示，因為涉及到經(jīng)銷商的利益，也不排除東阿阿膠和經(jīng)銷商私底下會有一些補貼協(xié)議。

對東阿阿膠來說這是“價值回歸”陣痛的第一次大考，這么多年的價格飛漲，市場的惡化，從公司授信額度的增加中就可洞見一二。依據(jù)央視財經(jīng)頻道的報道，而今東阿阿膠的價格已經(jīng)下降到了之前的六折水平。但單純依靠打折這種簡單粗放的去庫存方式，很難形成長效機制。對于東阿阿膠來說，突圍的更好辦法必然是開發(fā)新單品，發(fā)掘新用戶，但目前來看，這條路同樣不好走。

說東阿阿膠是驢皮吹破了，的確有點危言聳聽，但短期之內(nèi)重回持續(xù)增長的勢頭應(yīng)該很難。國人已經(jīng)吃了千年的阿膠，還是有文章可以做的，只是要真正的讓價值回歸，而非人為的讓本可以飛入尋常百姓家的產(chǎn)品變得奇貨可居。

品牌高端化無可厚非，但擁有最廣大市場和巨額利潤的品牌，無不是心系消費者和服務(wù)消費者。從“禮”變成“食”，才能真正提升產(chǎn)品的市場價值。

目前來看，全產(chǎn)業(yè)鏈驢和并不火爆的新款，貌似都很難變身東阿阿膠的第二成長曲線。雖然去庫存的陣痛早晚會過去，但東阿阿膠更大的挑戰(zhàn)在于如何在不再依靠提價的情況下，去續(xù)寫“白馬股”的業(yè)績傳奇。【責任編輯/古飛燕】

來源：礪石商業(yè)評論

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