唯品會用戶減少，公司的GMV也下降了約6%

11月23日消息：11月22日美股盤前，唯品會公布了2022年三季度財報，要點如下：

1、唯品會本季度活躍用戶為4100萬，雖然同比降幅縮窄到約7%，但并未實現(xiàn)公司先前指引的同比持平，因此也低于了被“誤導(dǎo)”的市場預(yù)期。不過好在用戶沒穩(wěn)住的同時，公司也就放棄了增加營銷投放，使得公司的營銷費用低于市場預(yù)期，兩項相抵無功無過。不過雖然用戶減少，但好在單客戶平均消費金額持平，公司的GMV也下降了約6%，好于市場預(yù)期的下降12%。

2、雖然公司的營收看似不及預(yù)期的同比下降了14%，但實屬給市場放了個煙霧彈。實際上GMV和收入表現(xiàn)不一致應(yīng)該是因為公司重新分配了流量，3P業(yè)務(wù)強而1P自營較弱，導(dǎo)致營收規(guī)模看似偏低。但高毛利的3P業(yè)務(wù)占比提升，實際公司的毛利潤反而是更堅挺的，同比僅跌了3%。

3、不過毛利雖有提升，唯品會本季費用削減卻略有遲緩，雖也環(huán)比下降但幅度低于收入下降，導(dǎo)致費用率被動擴張，侵蝕了利潤。最值得注意的是，本季營銷投入的確環(huán)比小幅增加了3%，看來公司的確嘗試過加大投入留住客戶，但在看到客戶流失難以扭轉(zhuǎn)后也識時務(wù)地沒有過分投入。

最終，唯品會本季的經(jīng)營利潤率僅環(huán)比小幅由5.2%改善到5.3%。最終實現(xiàn)經(jīng)營利潤率11.4億，雖比市場預(yù)期多了1.4億，但主要原因是市場被“誤導(dǎo)”高估了營銷費用，因此利潤改善的情況只能說比預(yù)期的稍好一點點。

4、展望四季度，公司指引營收會同比下降5%-10%，降幅較本季有所縮窄的，但市場預(yù)期4Q營收的同比跌幅僅為4.2%。因此，雖然趨勢上跌幅縮窄，但改善幅度并沒有市場原本預(yù)期的那么好。不過也需要注意，當(dāng)前市場對四季度的預(yù)期應(yīng)當(dāng)還在公司要重新投入做增長的假設(shè)上，此外3P業(yè)務(wù)占比提升也會拖累收入的規(guī)模(但對利潤沒有影響)。因此，具體還要看管理層在電話會上對營收細分的進一步解釋。

長橋海豚觀點：

總的來說，雖然本季唯品會的財報看似相比預(yù)期有好有壞，不過實際上唯一的預(yù)期差就在于3P業(yè)務(wù)增長超預(yù)期強勁導(dǎo)致GMV增長更強。公司整體的營收和利潤的表現(xiàn)都基本符合預(yù)期或略好一點。

同時，管理層在二季度時曾“壯志凌云”地宣稱要重新加大投入拉回用戶。但最終還是只能面對凄慘的現(xiàn)實，再度躺平，用戶繼續(xù)流失，但也沒犧牲利潤大力投入。

同時，海豚君認為在本季度短暫的折騰后，唯品會大概率也不會再嘗試特立獨行的舍利潤換增長。而市場期待天氣轉(zhuǎn)冷后高客單價的冬裝銷售能幫助唯品會增長復(fù)蘇，也因為氣溫并未下降而基本宣告破滅。

因此，海豚君認為唯品會基本被打回了原形，用戶和營收大概率繼續(xù)下滑，但也不會因過度投入而損耗利潤，重回沒增長但有利潤“煙蒂股”定位。不應(yīng)該期待唯品會的股價會有多少向上彈性，但每當(dāng)公司估值被嚴(yán)重低估時(比如接近公司凈現(xiàn)金)，也會是一個價值反彈的好機會。

以下為財報詳細分析

一、用戶未能止跌，好在用戶消費能力仍在

到三季度，唯品會的季度活躍用戶為4100萬，雖繼續(xù)環(huán)比減少了70萬人。不過三季度歷來屬于電商淡季，本季活躍用戶的同比下降幅度實際是在收窄的。但二季度電話會時，管理層曾表示希望本季能做到用戶同比持平，因此實際用戶數(shù)比市場預(yù)期少了約110萬。

由于用戶數(shù)下降幅度收窄，本季度公司訂單量總數(shù)下降幅度也大幅縮窄到了3%，好于市場預(yù)期的訂單量下降6%。而訂單量超預(yù)期的主要原因是，單客戶的平均下單頻率比預(yù)期的更高，本季度同比增長了4%。

而與下單頻次提升相反的是，公司本季度的客單價同比下降了4%，結(jié)合起來看三季度里唯品會消費者購買的商品平均更便宜了，但消費頻次也更高了，這或許也反映了消費降 級的趨勢?

最終，在客單價和消費頻次的漲跌相互對沖后，唯品會三季度的GMV增速與用戶數(shù)變化基本一致，也下降了6%到376億元。而公司每個活躍用戶單季的下單金額則同比持平在917元。

總的來看，雖然用戶未能如管理層期待那般停止流失，但好在用戶的人均消費金額同比持平， 因此最終GMV總額還是比預(yù)期高了7%。

二、3P業(yè)務(wù)發(fā)力，營收差但毛利好

但在GMV超預(yù)期的同時，本季的總營收卻看似不及預(yù)期的減少了13.3%到216億元，也落在了公司指引營收下跌10%-15%區(qū)間偏下的部分。分收入類型來看，唯品會自營產(chǎn)品收入同比下降了14%，而對第三方賣家的服務(wù)收入則近同比減少了2%。

但是實際上收入看似偏低的主要原因是，唯品會本季度3P GMV的增速應(yīng)該顯著好于1P業(yè)務(wù)。

因此，以凈傭金記收入的3P業(yè)務(wù)雖然會讓營收規(guī)模看起來更低，但實際上在毛利潤層面卻并非壞事。由于高毛利3P 業(yè)務(wù)占比的提升(或者還有用戶補貼減少)，唯品會本季度的毛利率環(huán)比顯著提升了1.2pct到21.7%。因此，公司的毛利潤同比減少幅度僅有3%，反而比GMV降幅還低。

因此，GMV超預(yù)期、收入低于預(yù)期，毛利又超預(yù)期的一波三折，實際只是3P業(yè)務(wù)增長更強這一個原因的三種體現(xiàn)。并且營收增長的實際質(zhì)量也是比預(yù)期更好的。

而展望下季度，公司指引營收會同比下降5%-10%左右，降幅較本季度是有所縮窄的，但市場原本預(yù)期4Q營收同比跌幅僅為4.2%。因此，雖然趨勢上跌幅縮窄，但改善幅度并沒有市場原本預(yù)期的那么樂觀。海豚君認為，原本市場預(yù)期的是公司的用戶能在4Q止跌，且天氣轉(zhuǎn)冷后冬裝消費能驅(qū)動公司營收增長，但目前來看這兩個好轉(zhuǎn)發(fā)生的概率似乎不大。

三、毛利雖好，但費用被動擴張，利潤率僅微微改善

首先，物流履約在疫情影響下想必不太順暢，因此本季在自營收入同比下降13%的情況下，履約費用實際是同比持平的，因此占收入比重有所擴張。

至于中后臺成本的管理費用和研發(fā)費用，本季實際上也是分別環(huán)比收縮了4%和10%，但因為營收下降幅度更大，因此費用率也同樣被動擴張了。

而最值得注意的是，唯品會本季的營銷投入環(huán)比略微增長了3%，這符合公司管理層先前指引會加大營銷推廣以穩(wěn)定用戶數(shù)量。但在看到用戶流失無法阻止后，管理層也就沒有過度投入。而市場預(yù)期本季的營銷投入會達到6.5億應(yīng)當(dāng)也是“輕信”了管理層的指引。

因此，雖然毛利率因營收結(jié)構(gòu)變化有所提升，但在經(jīng)營費用絕對值保持剛性，但占收入比重被動擴張之下，公司整體的經(jīng)營利潤率僅環(huán)比小幅由5.2%改善到5.3%。最終實現(xiàn)經(jīng)營利潤率11.4億，雖然同比增長48%看似暴漲，但更多只是同比基數(shù)低的問題，實際環(huán)比上季減少了10%，利潤改善表現(xiàn)實際平平。

另外，雖然利潤看似比預(yù)期多了約1.4%，但主要原因還是市場被管理層“誤導(dǎo)”高估了營銷費用，因此實際利潤和預(yù)期基本相符。

來源：36Kr

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