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彭博社：Three Arrows 如何崩潰并禍及整個加密行業(yè)？

彭博　2022年07月14日 08:32

就在比特幣跌破 40，000 美元的前幾天，也就是三箭資本破產(chǎn)前兩個月，Su Zhu 在巴哈馬坐下來接受采訪，他光著一只腳悠閑地在腿下晃動。作為擁有十年歷史的加密貨幣行業(yè)的傳奇投資者，他傳達的信息與他輕松的舉止相匹配。 ‘當市場出現(xiàn)很多絕望情緒時，你可以開始購買加密貨幣，’他在 FTX 交易所的播客錄音中面無表情地說。 ‘你不必被市場的絕望情緒所支配。’

加密玩家喜歡將錯詞‘HODL’描述為永不出售的口頭禪，這種鋼鐵般的樂觀情緒在他們身上隨處可見。但 Su Zhu 不僅僅是一個激光眼的加密貨幣交易員。他和他的同學 Kyle Davies 一起經(jīng)營著三箭資本，這是世界上最大的加密貨幣對沖基金之一，管理著數(shù)十億美元，雖然按照華爾街的標準，這個資金體量遠非龐大。但在數(shù)字資產(chǎn)方面，它是重量級的。

不僅如此，Su Zhu 和 Davies 都是加密市場中有影響力的人，共有 610，000 名 Twitter 追隨者。三箭資本是一些知名的加密初創(chuàng)公司的風險投資者，在某些情況下，他們既是大型貸方的借款人，又是其中一些貸方的股東，甚至三箭資本是其他新興基金的母公司。

Su Zhu 在 2018 年底首次成名，他正確地判斷了上一個‘加密冬天’的結(jié)束，比特幣的價格下跌了約 80%。因此，當比特幣從今年超過 68，000 美元的峰值下跌時，利率上升導致投資者快速逃離風險資產(chǎn)，但 Su Zhu 仍然保持樂觀，并認為依靠借來的現(xiàn)金，三箭資本押注的加密貨幣會反彈。相反，市場一直在下沉，多米諾骨牌接二連三地倒下，直到壓倒了基金這張最大的多米諾骨牌。6 月中旬，三箭資本開始錯過為其交易頭寸追加保證金的通知，并于 7 月 1 日宣布破產(chǎn)，因為比特幣的交易價格低于 20，000 美元。

在 7 月 8 日提交的美國破產(chǎn)案文件中，負責清算基金的顧問表示，Su Zhu 和 Davies 沒有與他們合作，這兩位創(chuàng)始人下落不明。 7 月 12 日，朱在推特上表示，與清算人合作的‘誠意’努力‘遭到了誘餌’。Su Zhu 和 Davies 及其律師沒有回應(yīng)置評請求。

眾所周知，三箭資本的興衰與其轉(zhuǎn)型投資加密貨幣有很大關(guān)聯(lián)。從對比特幣和以太坊等一些知名代幣的投機開始，最后變成了一個相互依存的關(guān)系。加密公司像銀行一樣，為儲戶提供兩位數(shù)的收益率，交易員大量借貸以獲取回報。這種運營模式和加密市場的快速增長推高了加密貨幣的價格和三箭資本的財富;今年加密貨幣的價格反轉(zhuǎn)時，3AC 解體，甚至可能加速下跌。盡管加密生態(tài)創(chuàng)造了很多復雜的概念，比如智能合約、解釋代幣的白皮書以及關(guān)于去中心化金融(DeFi)等等，但它仍然被大眾認為是一個簡單的投機賭博游戲，即總會有更多的買家進場并推動加密貨幣的價格繼續(xù)上漲。

此后，包括 BlockFi 和 Blockchain.com 在內(nèi)的加密交易平臺披露了對三箭資本的風險敞口。加拿大上市公司 Voyager Digital Ltd. 在三箭資本拖欠一筆價值超過 6.5 億美元的貸款后破產(chǎn)。Voyager 平臺上的許多普通投資者、公司客戶的賬戶已經(jīng)被凍結(jié)，不太可能取回所有資產(chǎn)。當金融市場的泡沫擠破時，才發(fā)現(xiàn)幾乎每個人都把錢借給了 Archegos Capital(鏈捕手注：Archegos 是 2021 年因做空損失數(shù)十億美元的韓國資管公司)，甚至是加密貨幣的長期資本管理公司。

加密貨幣因其透明的去中心化機制而備受推崇：交易記錄在公共區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫中，許多交易受開源軟件規(guī)則的約束。但對于三箭資本的資金規(guī)模，借貸主要是關(guān)系問題，與典型的對沖基金依賴銀行的方式?jīng)]有太大區(qū)別。三箭資本從大型加密貨幣貸方借款，但沒有透露太多財務(wù)信息。Su Zhu 和 Davies 的社交媒體角色是民粹主義億萬富翁，他們在推特上寫道：‘順便說一句，只有嬰兒潮一代才交易股票。’但在加密市場中，沒有人能預料到他們會做出如此瘋狂的賭注。一位不愿透露姓名的貿(mào)易公司高管表示，原來他們是‘degens’，意指像加密市場里不擇手段的賭徒。

兩人在加密貨幣之前的擁有傳統(tǒng)的金融背景。從馬薩諸塞州精英寄宿學校菲利普斯學院和哥倫比亞大學畢業(yè)后，Su Zhu 和 Davies 在東京的瑞士信貸集團 (Credit Suisse Group AG) 開始了他們的衍生品交易。 2012 年，這兩個 20 多歲的朋友創(chuàng)辦了自己的對沖基金。這是一個利用新興市場貨幣衍生品之間價格差距的小型操作，在這兩者之間獲得微弱利潤，同時希望這些錢在許多交易中累積起來。

隨著數(shù)字資產(chǎn)在 2016 年開始騰飛，Su Zhu 和 Davies 看到，新生的加密市場更加充斥著他們從貨幣合約中獲利的那種定價差距。在 2021 年的鼎盛時期，比特幣期貨的交易價格比‘現(xiàn)貨’價格高出 50%，以自行購買代幣。因此，三箭資本賣出期貨并買入現(xiàn)貨，這是華爾街的經(jīng)典策略，利用了市場暫時的定價脫節(jié)。

然后來了一個更大的機會。灰度比特幣信托(GBTC)允許那些不能或不想直接持有比特幣的人購買投資于它們的基金的股票。GBTC 是少數(shù)受美國監(jiān)管的加密產(chǎn)品之一，因此它擁有自己的市場，而且非常受歡迎，以至于其股票的交易價格一直高于其持有的比特幣的價值。

然而，對沖基金等大投資者有辦法以低于普通交易者支付的價格購買 GBTC 股票。灰度允許他們通過將比特幣交給信托來直接購買股票。一種簡單的賺錢方式是借入比特幣，將其換成股票，然后以溢價出售這些股票。在 2020 年底提交最后一份文件時，三箭資本是 GBTC 的最大持有者，當時的頭寸價值 10 億美元。但該策略有一個限制：直接從灰度購買的股票被鎖定六個月。

從 2021 年初開始，這種限制成為一個問題。GBTC 的價格從溢價滑落到折價，即股價低于比特幣現(xiàn)貨價格，這是因為 GBTC 面臨來同類型產(chǎn)品的更激烈競爭。隨著幾個月的過去，折扣越來越大。據(jù)兩位交易公司高管稱，6 月初，經(jīng)常為三箭資本借款提供中介的公司 TPS Capital 試圖說服其他投機者搶購 GBTC 股票。TPS 首席執(zhí)行官 Timothy Chan 表示，三箭資本提出了這筆交易并要求推薦人。他的公司并沒有意識到三箭資本出現(xiàn)任何財務(wù)困境，而且無論如何，據(jù)他所知，即時出現(xiàn)困境三箭資本也是置若罔聞。

灰度的產(chǎn)品是三箭資本最簡單的交易策略之一。有一段時間，加密貨幣世界充滿了奇怪的新套利機會，這些機會看起來像是老練的投資者收集免費資金的方式。這種評估在被稱為去中心化金融(DeFi)的熱門領(lǐng)域中似乎尤其正確。DeFi 渴望在區(qū)塊鏈上建立華爾街的復制品 —— 具有存款、交易、借貸和保險功能，但只受到少量的監(jiān)管。

為了改變世界，DeFi 初創(chuàng)公司需要讓人們將他們的加密代幣委托給他們。在銀行賬戶的儲蓄收益率幾乎為零且安全債券的收益不到 2% 的時候，DeFi 平臺以各種方式為儲戶帶來了兩位數(shù)的收益率。像許多其他人一樣，三箭資本既借出又存入。

隨著加密貨幣價格暴跌，DeFi 的衰落也非常殘酷。2022 年初最熱門的協(xié)議是 Anchor Protocol，它提供了 20% 的利率。但要獲得這一點，你必須持有 TerraUSD(UST)，這是一個名為 Do Kwon 的加密創(chuàng)始人創(chuàng)造的代幣，UST 又與另一枚名為 Luna 的代幣相關(guān)聯(lián)。整個系統(tǒng)都指望 Luna 有價值，這是在加密市場最好的時代假設(shè)的美好未來，每個人都使用 Kwon 開發(fā)的技術(shù)來交易代幣和數(shù)字藝術(shù)。

對于三箭資本或其他眾多‘瘋子’來說，這樣的未來來得還不夠快。Davies 稱，三箭資本不僅在 Anchor 上獲得了收益，而且還在 2 月份向 Luna 投資了 2 億美元。在鼎盛時期，Luna 和 UST 的總價值為 600 億美元。但是當 Luna 的價格崩盤時，一切都煙消云散了。

之后，崩盤通過加密貨幣繼續(xù)傳播。三箭資本還在一個名為 Lido Finance 的平臺上投資了 ETH，試圖從所謂的質(zhì)押中獲得收益。簡而言之，在驗證區(qū)塊鏈交易的技術(shù)過程中需要 ETH。如果你同意長期鎖定代幣以支持此活動，你將來可以獲得更多的 ETH 作為獎勵。Lido 的創(chuàng)新之處在于，當其儲戶的以 ETH 鎖定時，他們會獲得另一種可交易的代幣 stETH。今年大部分時間，stETH 的交易價格與 ETH 持平，但在 Luna 崩盤后，由于交易員爭相退出，價格跌至 7% 的低位。

三箭資本就是其中之一。據(jù)數(shù)據(jù)提供商 Nansen 稱，6 月 14 日，它僅通過四筆交易從 DeFi 借貸協(xié)議 Aave 中提取了超過 80，000 stETH(超過 8400 萬美元)，并開始以較低的價格將其轉(zhuǎn)換回 ETH。這是一個典型的金融危機苗頭：一旦價格跌得足夠遠，人們就會絕望地拋售，即使是在虧損的情況下，這也將推動價格進一步走低。Nickel Digital 加密基金經(jīng)理 David Fauchier 說：‘我們在此期間看到的是所有都是泡沫破裂并內(nèi)部消化。’ ‘這就是 2008 年發(fā)生的事情。這是非常典型的流動性緊縮，沒有積極主動的中央銀行介入做任何事情。’

這些交易可在公共區(qū)塊鏈上追蹤，由一位拒絕透露姓名的前雇員向彭博商業(yè)周刊表示，因為他們沒有被授權(quán)公開發(fā)言。但是 Su Zhu 和 Davies 獲得了普通 Reddit 加密交易員無法獲得的資金。他們從大型數(shù)字資產(chǎn)貸方和富有的持有者那里借款，并與摩根大通和美國銀行達成了經(jīng)紀協(xié)議。他們獲得了一些去中心化金融項目的資金，一家貿(mào)易公司指控三箭資本使用其中的 100 萬美元來滿足追加保證金的要求。

至少在一個案例中，三箭資本拒絕與貸方分享詳細信息。在提供加密儲蓄賬戶的 Hodlnaut 透露的短信中，Davies 在 5 月通過 TPS 要求借用沒有抵押品的加密貨幣。在貸方列出其要求后，TPS 表示三箭資本沒有披露經(jīng)審計的資產(chǎn)負債表，而是提供了一份凈資產(chǎn)值報表。該價值將是自我聲明的，不包含其投資的細目。Hodlnaut 稱有可能加密貨幣已經(jīng)被轉(zhuǎn)移了。

加密對沖基金 Pangea Fund Management 聯(lián)合創(chuàng)始人 Ryan Watkins 表示：‘三箭資本的倒閉最讓我感到驚訝的是，他們?nèi)绾文軌蚍e累如此多的杠桿。’ ‘正是缺乏透明度讓三箭資本借了這么多錢，也引起了整個行業(yè)的恐慌，因為沒有人知道誰受到影響，他們有多嚴重。’

回想起來，三箭資本一直是個謎。該基金本身位于英屬維爾京群島，并在新加坡獲得許可管理他人的資金。但根據(jù) Davies 的說法，Su Zhu 和 Davies 一直堅持認為，這 30 億美元的資金池完全是他們的。

更復雜的是，三箭資本還部署了兩個子基金：用于 DeFi 投資的 DeFiance Capital 和用于數(shù)字藝術(shù)投資的 Starry Night Capital。DeFiance 有外部投資者，其創(chuàng)始人堅持獨立運營，但這種結(jié)構(gòu)使其受到質(zhì)疑。據(jù)一位不愿透露姓名的知情人士透露，鑒于三箭資本的破產(chǎn)，它現(xiàn)在正在考慮其法律選擇。三箭資本與 TPS 的關(guān)系也受到審查。在業(yè)內(nèi)，TPS 被稱為三箭資本的‘場外交易’服務(wù)臺，盡管它是一家獨立的公司，但 Su Zhu 和 Davies 持有其股份。上周，TPS 發(fā)表聲明稱，盡管兩家公司相互轉(zhuǎn)介業(yè)務(wù)，并為三箭資本協(xié)調(diào)貸款，但其業(yè)務(wù)卻截然不同。

6 月 30 日，新加坡金融管理局譴責三箭資本提供虛假信息并超過其管理資產(chǎn)的限額，未對其進行罰款或其他制裁。在崩潰之前，三箭資本正在尋求搬到歡迎加密行業(yè)的迪拜。據(jù)知情人士透露，就在兩個月前，Su Zhu 和 Davies 還在鄰近的阿布扎比舉行的紅杉資本會議上與一些全球最大的風險投資公司和主權(quán)財富基金會面。一些人說，這對搭檔在迪拜的一棟辦公樓里開了辦公室，盡管標牌已經(jīng)被移除，該綜合大樓的發(fā)言人說他們在那里沒有辦公室。

隨著三箭資本開始解體，Su Zhu 和 Davies 會見了幾家加密貨幣交易所的高管，討論救助的可能性。但結(jié)果并不樂觀，知情人士說。加密貨幣市場現(xiàn)在正經(jīng)歷信貸周期的典型低迷，就像全球經(jīng)濟一樣。與現(xiàn)實世界不同，貸款用于創(chuàng)業(yè)或購房，對加密杠桿的需求幾乎完全來自投機者。‘我們都意識到，加密貨幣與外部世界的相關(guān)性比過去要高得多，’最大的加密貨幣做市商之一 Wintermute 的創(chuàng)始人 Evgeny Gaevoy 說。‘許多像三箭資本一樣的中心化實體 —— 它們進一步加劇了這種循環(huán)的繁榮。他們使所有數(shù)字都比應(yīng)有的高得多。’

前雇員說，Davies 處理了三箭資本的大部分外部溝通，Su Zhu 是一個有想法的人。Su Zhu 的主要論點是‘超級周期’，這是一場由技術(shù)革命推動的長期價格上漲，它將在區(qū)塊鏈上建立一個去中心化的互聯(lián)網(wǎng)。Su Zhu 喜歡提起帝國時代的全面歷史，描繪一條通往加密貨幣統(tǒng)治的漫長道路。Su Zhu 的熟人表示，即使在私人晚宴和群聊中，兩人也為他們的樂觀加密信念辯護。5 月份，Davies 仍在談?wù)撘员ＷC金方式購買比特幣和以太坊，一位當時認識他但未被授權(quán)與媒體交談的人說。

‘盡管他們以前是外匯交易員，但他們似乎如此真誠地思考這一點令我感到驚訝，’風險基金 Dragonfly Capital 管理合伙人 Haseeb Qureshi 說。畢竟，外匯交易者應(yīng)該習慣于價格雙向波動。‘他們可能被誤導，尤其是在像這樣一個在宏觀壓力下扭曲的市場，’他說，‘但他們真的相信這些東西，你可以在他們的書中看到，對吧?如果你不相信這是真的，你就不會這樣交易。’

在未來的加密貨幣愿景中，沒有中心化交易所的情況下，不應(yīng)該發(fā)生三箭資本崩潰這樣的事情。當然，人們可能會賠錢，但每個人的資產(chǎn)都會在區(qū)塊鏈上可見。聲譽將無關(guān)緊要。低于貸方抵押要求的押注失敗將被毫不留情地清算，沒有人會等待追加保證金。受益于這些規(guī)則，大型借貸協(xié)議之一 Aave 得以幸存下來。

但那個未來似乎還很遙遠。2022 年的加密金融危機與其他所有金融危機一樣：一開始資產(chǎn)價格的瘋狂上漲，人們對于市場產(chǎn)生過度的信任，隨后信心突然崩潰。5 月，Su Zhu 稱他的‘超級循環(huán)’理論‘非常錯誤’。6 月 15 日，他在推特上表示，他和 Davies ‘完全致力于解決這個問題’。那時，Su Zhu 已經(jīng)悄悄地從他的推特簡介中刪除了諸如 Luna 等協(xié)議的標簽。他的頭像仍然存在：三個向上的箭頭，并附有‘僅向上’字樣。【責任編輯/常滿】

來源：金色財經(jīng)

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創(chuàng)客100創(chuàng)投基金成立于2015年，直通硅谷，專注于TMT領(lǐng)域早期項目投資。LP均來自政府、互聯(lián)網(wǎng)IT、傳媒知名企業(yè)和個人。創(chuàng)客100創(chuàng)投基金對IT、通信、互聯(lián)網(wǎng)、IP等有著自己獨特眼光和豐富的資源。決策快、投資快是創(chuàng)客100基金最顯著的特點。

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