【新經(jīng)濟(jì)】認(rèn)罰的瑞幸能否重生

最近瑞幸咖啡向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交了文件，這份文件為該公司與SEC達(dá)成和解協(xié)議的條件，即美國(guó)紐約南區(qū)聯(lián)邦法院同意瑞幸咖啡與美國(guó)集體訴訟原告代表簽署的1.875億美元和解意向書的最終判決文件。

瑞幸咖啡造假的代價(jià)是沉重的，僅美國(guó)，除了用1.875億美元了結(jié)股東的集體訴訟，還需支付與美國(guó)SEC達(dá)成和解協(xié)議的1.8億美元罰金。不過(guò)，不論是認(rèn)繳SEC罰單，還是了結(jié)集體訴訟的和解金，都不算高。掰開來(lái)說(shuō)，1.875億美元的和解金遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的108億美元，在兩年半左右的時(shí)間與投資者達(dá)成和解協(xié)議，也是相對(duì)比較快的;如此明目張膽的財(cái)務(wù)造假，認(rèn)罰1.8億美元也是可接受的。

瑞幸財(cái)務(wù)造假事件給我們的啟發(fā)是多維度的，尤其是在我們正在準(zhǔn)備全市場(chǎng)推進(jìn)注冊(cè)制的當(dāng)下，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)瑞幸的處理，給我們更清晰地展示了美國(guó)這一弱有效市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理;同時(shí)，瑞幸財(cái)務(wù)造假也是資本無(wú)序擴(kuò)張的一個(gè)經(jīng)典案例。

市場(chǎng)自治與監(jiān)管他律咬合力

美國(guó)資本市場(chǎng)屬于典型的開放準(zhǔn)入型市場(chǎng)，市場(chǎng)進(jìn)出的門始終敞開，IPO屬于注冊(cè)制，沒(méi)有硬性約束條件，退出機(jī)制也比較開放，除了法定強(qiáng)制外，退出機(jī)制更多是市場(chǎng)自覺(jué);監(jiān)管主要集中在過(guò)程監(jiān)管和行為監(jiān)管上。市場(chǎng)主要是以自律自治為主，監(jiān)管規(guī)范治理為輔，市場(chǎng)自律自治主要是以嚴(yán)絲合縫的集體訴訟制度、辯方舉證制度以及爭(zhēng)議和解制度為底座，這三大制度體系成為了市場(chǎng)自律自治的主要利器;然后就是SEC等監(jiān)管部門的秩序護(hù)衛(wèi)。

從美國(guó)市場(chǎng)對(duì)瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件的處置邏輯和程序看，首先是財(cái)務(wù)造假引發(fā)的集體訴訟這一民事糾紛，隨后是SEC的行政處罰程序甚至FBI等的刑事處罰程序，民事是基礎(chǔ)，行政和刑事是防護(hù)。

顯然，美國(guó)資本市場(chǎng)可以用一句“人之初，性本善，性相近，習(xí)相遠(yuǎn)”的古詩(shī)來(lái)概括，即自由開放的市場(chǎng)，是以法律為市場(chǎng)自律自治提供防護(hù)型保障和透明性擔(dān)保體系為保障：即以保密為例外、公開為原則的信息披露制度為市場(chǎng)自律自治提供透明性擔(dān)保機(jī)制;同時(shí)通過(guò)集體訴訟、辯方舉證及爭(zhēng)議和解等三大制度，為市場(chǎng)提供防護(hù)型保障機(jī)制。基于形式和標(biāo)準(zhǔn)的注冊(cè)制，其實(shí)就是假設(shè)公司來(lái)美股上市，都是誠(chéng)實(shí)守信的，而設(shè)立市場(chǎng)自律自治制度和監(jiān)管他律的制度，就是雖然公司來(lái)美股上市都是“性本善”的，但“性相近，習(xí)相遠(yuǎn)”，誠(chéng)實(shí)守信不通過(guò)市場(chǎng)自律自治和監(jiān)管他律來(lái)規(guī)范很容易走偏。

從美國(guó)市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)上看，市場(chǎng)自律自治的威懾力要遠(yuǎn)大于行政處罰，集體訴訟配置之辯方舉證，相當(dāng)于“我主張，你舉證”，無(wú)疑將極大地抬高違法成本。這種制度催生出的市場(chǎng)生態(tài)就是，有一批律師事務(wù)所和做空機(jī)構(gòu)如禿鷲一樣，專門盯著犯錯(cuò)誤和涉嫌存在違法行為的上市公司，他們是市場(chǎng)的清道夫、啄木鳥。

一般情況下，做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，向上市公司發(fā)出詰問(wèn)，上市公司就需針對(duì)詰問(wèn)回應(yīng)，回應(yīng)無(wú)法釋疑，就容易引發(fā)投資者集體訴訟，集體訴訟一旦啟動(dòng)，上市公司就需辯方舉證，這通常不僅耗時(shí)，而且耗力，所以上市公司大都會(huì)與投資者爭(zhēng)取和解，和解一旦被法院采納同意，SEC的處罰也就紛至沓來(lái)，當(dāng)然很多時(shí)候是集體訴訟和SEC處罰接近于同時(shí)啟動(dòng)。但是，兩者的內(nèi)涵則不同，集體訴訟是利益受損者對(duì)侵權(quán)人的訴訟，SEC處罰等是就破壞市場(chǎng)秩序進(jìn)行的行政訴訟。

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件中，做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，隨后瑞幸咖啡回應(yīng)證實(shí)財(cái)務(wù)造假，接著就是律所的集體訴訟和SEC的處罰;然后，就是瑞幸與投資者、SEC分別進(jìn)行和解談判。

從瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案中，不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市的秩序是以市場(chǎng)自律自治為主，監(jiān)管他律更多充當(dāng)保駕護(hù)航的作用;同時(shí)，市場(chǎng)自律自治通過(guò)行為博弈，不斷充實(shí)和豐富市場(chǎng)秩序，如完善信息披露制度，以及集體訴訟、辯方舉證及爭(zhēng)議和解等制度。這種市場(chǎng)自律自治與監(jiān)管他律形成的咬合力，塑造了美國(guó)資本市場(chǎng)這一發(fā)達(dá)的弱有效市場(chǎng)，提高了其市場(chǎng)在全球的競(jìng)爭(zhēng)效力。

瑞幸何以能起死回生

瑞幸財(cái)務(wù)造假的惡劣程度不亞于安然，何以沒(méi)有出現(xiàn)如安然事件的破產(chǎn)結(jié)果?概括之，一是原股東愿意出手，二是瑞幸與美股投資者的和解方案具有明顯的吸引力。

作為瑞幸咖啡IPO前入股的老股東，大鉦資本和愉悅資本于2021年4月向瑞幸投資2.5億美元，這一輸血舒緩瑞幸壓力的同時(shí)，也打破了瑞幸的鐵三角，陸正耀團(tuán)隊(duì)離場(chǎng)，大鉦資本的黎輝和愉悅資本的劉二海，由曾經(jīng)的財(cái)務(wù)投資者變成了實(shí)控人。

其實(shí)，在瑞幸啟動(dòng)A輪、B輪融資的時(shí)候，大鉦資本和愉悅資本就是陸正耀團(tuán)隊(duì)主要的財(cái)務(wù)投資者，大鉦資本共投了2億美元左右，愉悅資本投了1億美元左右。盡管大鉦資本曾在2020年多次減持瑞幸咖啡，并稱已收回當(dāng)初的投資成本，但是投資失敗是肯定的。

顯然，大鉦資本和愉悅資本的出手穩(wěn)住了瑞幸的頹勢(shì)，避免了瑞幸走向破產(chǎn)。同時(shí)，瑞幸的投資者愿意接受1.875億美元的和解，其實(shí)也是尊重現(xiàn)實(shí)，假設(shè)硬扛108億美元天價(jià)的集體訴訟賠償金，即便如愿以償也就是一個(gè)數(shù)字，瑞幸根本支付不起，而雙方達(dá)成1.875億美元的賠償和解金，則比較現(xiàn)實(shí)：接受1.875億美元賠償達(dá)成和解，讓大鉦資本和愉悅資本重整瑞幸，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不僅可以獲得1.875億美元真金白銀，而且一旦重整成功，投資者還可以獲得股價(jià)上漲的收益。

起死回生，并不等于重生

起死回生并非意味著瑞幸獲得了重生。從去年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)看，退市進(jìn)入粉單市場(chǎng)的瑞幸，從1美元左右漲到16美元左右，確實(shí)給人感覺(jué)是美國(guó)資本市場(chǎng)接受瑞幸的歸來(lái);同時(shí)，這一階段瑞幸的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)亮眼，一是去年開發(fā)了生椰拿鐵等幾款爆款產(chǎn)品;二是通過(guò)資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整后，瑞幸60%的單店站在了盈虧線上方;三是最新發(fā)布的季報(bào)顯示，其營(yíng)業(yè)收入在增加，虧損在下降等。

不過(guò)，美國(guó)粉單市場(chǎng)作為場(chǎng)外市場(chǎng)交易，交投活躍度小，無(wú)量上漲使得價(jià)格失真問(wèn)題比較突出，左右互倒等都可讓股票大起大落。

同時(shí)，瑞幸公布經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的可信度其實(shí)也不高，因?yàn)樵诜蹎问袌?chǎng)，信息披露的要求并不那么嚴(yán)格和嚴(yán)謹(jǐn)。另外，目前中概股面臨的最大不確定性就是中美監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題，一旦中美在中概股財(cái)報(bào)審計(jì)底稿等方面的監(jiān)管協(xié)調(diào)得不到有效解決，中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)的生存空間就極具不確定性，這是去年以來(lái)中概股集體下跌的主因之一。這意味著市場(chǎng)傳聞瑞幸可能會(huì)申請(qǐng)?jiān)诿拦芍匦律鲜校鹦矣枰苑裾J(rèn)，其實(shí)可以看作相關(guān)方釋放出的一個(gè)煙霧彈，目的是在國(guó)內(nèi)打氣鼓勁。退一步說(shuō)，即便再次申請(qǐng)?jiān)诿拦芍匦律鲜校鹦乙膊辉偈窃瓉?lái)的那個(gè)瑞幸了，市場(chǎng)評(píng)價(jià)邏輯已經(jīng)徹底改變。

瑞幸的財(cái)務(wù)造假恰源自于資本無(wú)序擴(kuò)張，用巨額補(bǔ)貼開拓市場(chǎng)，收獲流量，進(jìn)行所謂的平臺(tái)化、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)。這一直是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的通用打法，阿里、拼多多、美團(tuán)、滴滴等，都起家于巨額補(bǔ)貼沉淀流量。其實(shí)，這種打法對(duì)市場(chǎng)的破壞性非常突出，因?yàn)檠a(bǔ)貼和低價(jià)傾銷本身就帶有不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)性，這與我國(guó)在相關(guān)法律方面的不完善有關(guān)。比如，用巨額補(bǔ)貼降低用戶的消費(fèi)成本，那么巨額補(bǔ)貼究竟應(yīng)進(jìn)行怎樣的會(huì)計(jì)處理，是用贈(zèng)予，還是其他，而且巨額補(bǔ)貼只是轉(zhuǎn)移支付，并沒(méi)有降低消費(fèi)成本，但這種轉(zhuǎn)移支付在商業(yè)運(yùn)營(yíng)上屬于扭曲操作，必然會(huì)扭曲市場(chǎng)的資源配置。

瑞幸在成立一年半左右的時(shí)間就急促上市，上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)壓力，就用財(cái)務(wù)造假來(lái)蒙騙市場(chǎng)，本質(zhì)上就是瑞幸的原有股東對(duì)這種流量經(jīng)濟(jì)其實(shí)沒(méi)把握，通過(guò)IPO上市實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)才可安心。畢竟，資本補(bǔ)貼式擴(kuò)張，瑞幸不僅破壞了剛剛出現(xiàn)的外賣咖啡市場(chǎng)生態(tài)，扭曲了外賣咖啡市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造邏輯，而且揭示了咖啡市場(chǎng)甚至茶飲市場(chǎng)的空間并沒(méi)有預(yù)想的那么大，如同與瑞幸貼身競(jìng)爭(zhēng)的連咖啡創(chuàng)始人所言，大手筆的補(bǔ)貼下來(lái)，補(bǔ)貼十人只能拉一人半進(jìn)入咖啡市場(chǎng)，這意味著資本拿巨額補(bǔ)貼在存量市場(chǎng)廝殺，最終沒(méi)有贏家。

其實(shí)，近年來(lái)不論是咖啡市場(chǎng)，還是茶飲市場(chǎng)，都反映通過(guò)資本補(bǔ)貼和爆款產(chǎn)品改變?nèi)说南M(fèi)心理很難持久。咖啡市場(chǎng)中，瑞幸、連咖啡、Manner等的走勢(shì)揭示，這一市場(chǎng)屬于慢熱行業(yè);喜茶、茶顏悅色等依靠爆款產(chǎn)品的打法，來(lái)改造茶飲市場(chǎng)，讓茶飲市場(chǎng)由慢市場(chǎng)變成“快餐市場(chǎng)”，也缺乏持續(xù)性。企業(yè)缺乏持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造能力，靠模式創(chuàng)新終究只能是用扭曲手段進(jìn)行無(wú)序擴(kuò)張。

如今起死回生的瑞幸，運(yùn)營(yíng)規(guī)則已經(jīng)發(fā)生了變化，與其說(shuō)是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)，不如說(shuō)就是個(gè)實(shí)體企業(yè)，只能靠品牌、創(chuàng)新和文化等來(lái)講故事，提升自身價(jià)值。其實(shí)，不僅是瑞幸，如今的阿里、騰訊、美團(tuán)、抖音、拼多多、京東等亦然，近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，整治資本的無(wú)序擴(kuò)張，已經(jīng)警示帶有破壞性和扭曲性的模式創(chuàng)新正在逐漸失去生存空間。

這意味著，瑞幸即便再次上市，市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已發(fā)生根本改變，沒(méi)有實(shí)實(shí)在在的價(jià)值創(chuàng)造，概念不再能吹起泡沫，尤其是在當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入貨幣政策收縮階段，easy money不再，風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂。

總之，認(rèn)罰的瑞幸是重生，還是一場(chǎng)延續(xù)的資本游戲，不僅要看大鉦資本和愉悅資本，是做實(shí)業(yè)還是繼續(xù)玩資本，還取決于大鉦資本和愉悅資本是否具有實(shí)業(yè)+資本的運(yùn)營(yíng)能力。目前看來(lái)，瑞幸只能算是暫時(shí)避免了最壞結(jié)果。【責(zé)任編輯/常青】

(作者系財(cái)經(jīng)專欄作家、資深金融從業(yè)人士)

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