許家印會(huì)從恒大出局嗎？

烏云密布在恒大上空。

近期，關(guān)于恒大的大事一件接一件，先是相繼曝出了商票逾期、被銀行申請(qǐng)保全資金、項(xiàng)目停工，后來(lái)是恒大破產(chǎn)重組傳聞。

把整個(gè)事件推向高潮的，是恒大無(wú)法兌付員工購(gòu)買的內(nèi)部理財(cái)產(chǎn)品的本息。恒大一直強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)狀況正在好轉(zhuǎn)，降杠桿頗有成效，還試圖推出特別分紅計(jì)劃向外界傳達(dá)“活得很好”。

正所謂，不能看他說(shuō)了什么，要看他做了什么。2萬(wàn)億總資產(chǎn)的恒大兌付不了400億理財(cái)款，徹底撕下了恒大的面紗。

緊接著，恒大又公告已聘任華利安諾基(中國(guó))有限公司及鐘港資本有限公司為聯(lián)席財(cái)務(wù)顧問(wèn)。這兩家公司啥來(lái)頭?

華利安，一家國(guó)際投資銀行，有消息稱，泰禾聘請(qǐng)了華利安進(jìn)行境外債務(wù)的重組工作;鐘港資本擅長(zhǎng)債務(wù)重組，為華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展解決債券違約方面的事務(wù)。

一些聊天記錄、社交平臺(tái)所謂的知情人士將樁樁件件串聯(lián)到一起，讓恒大破產(chǎn)重組言論大范圍傳播開(kāi)來(lái)。隨后，恒大進(jìn)行了否認(rèn)。

拋開(kāi)各種傳聞，本文試圖從恒大財(cái)務(wù)狀況入手，探究恒大究竟有多缺錢，還剩下哪些救命稻草，以及恒大的終局會(huì)怎樣。

01 恒大有多缺錢?

恒大到底有多缺錢，市值榜將從報(bào)表、外界信息和隱秘的角落三個(gè)維度來(lái)展現(xiàn)。

首先是中期報(bào)表。截止2021年6月30日，在恒大2.38萬(wàn)億的總資產(chǎn)中，有1.97萬(wàn)億來(lái)自負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率為82.71%。房地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，采取預(yù)售制，所以賬面上有大量預(yù)收的房款，剔除掉這一因素，恒大資產(chǎn)負(fù)債率約為81%。

剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率是三道紅線中的一條，多踩一條紅線，有息負(fù)債的弦就緊一分，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張就要晚一步。

在使用了放緩拿地、促進(jìn)銷售等手段之后，2021年6月30日，恒大的有息負(fù)債規(guī)模將至5717.8億元，其中短期有息負(fù)債為2400.5億元，而恒大的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有867.7億元，遠(yuǎn)不足以覆蓋短期借款，這還僅僅是有息的短期負(fù)債。

經(jīng)營(yíng)性往來(lái)上，恒大應(yīng)收的賬款及票據(jù)近三年時(shí)間增長(zhǎng)了35.3%，目前規(guī)模在1760億元的水平，應(yīng)付賬款及票據(jù)已經(jīng)翻倍，超過(guò)了9500億元。經(jīng)營(yíng)性的應(yīng)收款項(xiàng)也遠(yuǎn)不足以支付欠下的應(yīng)付款項(xiàng)，缺口達(dá)7752億元。

大規(guī)模拖欠供應(yīng)商和承建商的款項(xiàng)，是把有息負(fù)債規(guī)模降下來(lái)的重要原因，在各方作用之下，恒大的凈負(fù)債率由紅翻綠。

這種做法完全不考慮供應(yīng)商的生存情況。恒大拖欠，供應(yīng)商手中對(duì)恒大的債權(quán)需要去通過(guò)保理或者轉(zhuǎn)讓才能獲得現(xiàn)金流，應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)相對(duì)麻煩，更易于操作的是應(yīng)收商業(yè)票據(jù)的交易。

票據(jù)的交易難度，貼現(xiàn)的折扣程度可以反映承兌人也就是恒大的信用情況。

恒大的商票需要財(cái)報(bào)以外的信息。

三棵樹(shù)是一家涂料企業(yè)，在其2021年中報(bào)里提到，恒大應(yīng)付的商業(yè)票據(jù)已經(jīng)逾期，涉及的規(guī)模達(dá)3.36億元，恒大以房產(chǎn)進(jìn)行部分抵償。在此前恒大慶祝自身有息規(guī)模降了3000億元時(shí)，三棵樹(shù)曾在微博上公開(kāi)“打臉”，稱恒大票據(jù)逾期。

此事放到臺(tái)面上后，三棵樹(shù)又改口稱早前已收到款項(xiàng)，很難不讓人認(rèn)為恒大是“見(jiàn)報(bào)即付”。

這是知名上市公司，有規(guī)模有行業(yè)地位有發(fā)聲渠道，尚需要采取非常規(guī)手段催債。其他手握恒大白條的供應(yīng)商和承建商呢?

市值榜在一個(gè)提供商業(yè)票據(jù)交易的平臺(tái)—上票圈上發(fā)現(xiàn)，恒大開(kāi)出的商業(yè)票據(jù)，最高的年貼息率達(dá)到了35.99%。

35.99%是什么水平?在該平臺(tái)上展示的票據(jù)中，和藍(lán)光發(fā)展一個(gè)級(jí)別，代表著一張票據(jù)，提前半年兌付，在不考慮平臺(tái)收費(fèi)的情況下，只能拿到8折多一點(diǎn)的本金。

貼現(xiàn)率越高，證明持有票據(jù)的供應(yīng)商們脫手的意愿越強(qiáng)。

對(duì)供應(yīng)商的情況來(lái)說(shuō)，好一點(diǎn)是收到部分欠款，差一點(diǎn)是一直收不到錢，所以恒大的項(xiàng)目停工完全在情理之中。

眾所周知，房企表外融資方式眾多，明股實(shí)債、應(yīng)收款保理、以購(gòu)房尾款發(fā)行ABS、選擇性并表等手段，再加上恒大與盛京銀行、恒大人壽之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，此前財(cái)新就報(bào)道銀保監(jiān)會(huì)正在調(diào)查恒大與盛京銀行之間逾1000億元的交易，恒大的債務(wù)黑洞只會(huì)更大。

由于流動(dòng)性緊張、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大，惠譽(yù)、穆迪多次下調(diào)恒大的信用評(píng)級(jí)。

02 救命稻草哪里找?

有人說(shuō)，恒大現(xiàn)在是中國(guó)的雷曼兄弟。實(shí)際上，這種說(shuō)法有些夸張。

恒大沒(méi)走到雷曼兄弟那一步，還是要積極展開(kāi)自救。合理合法的自救姿勢(shì)是賣房、賣地、賣資產(chǎn)。但頗有難度，因?yàn)檫h(yuǎn)水難解近渴。

第一根救命稻草是促銷售促回款，這是恒大喊了很久的口號(hào)。

今年上半年恒大實(shí)現(xiàn)銷售回款3212億元，同比僅增長(zhǎng)2.9%，這還是在全力促銷售、打折賣房的前提之下。房產(chǎn)銷售有金九銀十之說(shuō)，今年下半年可能指望不上。

從市場(chǎng)上看，很多地方的房地產(chǎn)限價(jià)銷售，既限高也限低;從消費(fèi)者看，恒大打折賣的房子多是要求付全款，勸退購(gòu)房者，最近的風(fēng)波必然會(huì)使購(gòu)房者對(duì)期房的停工風(fēng)險(xiǎn)有顧慮。這些因素會(huì)使打折賣房的效果也打折。

恒大承認(rèn)了這種壓力，預(yù)期9月銷售持續(xù)大幅下降，導(dǎo)致銷售回款持續(xù)惡化，進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流及流動(dòng)性造成巨大壓力。

第二根救命稻草是賣地，這里的賣地包括開(kāi)發(fā)中和尚未動(dòng)工的物業(yè)。

土地，在過(guò)去幾十年中，應(yīng)該是最保值的資產(chǎn)了。截止2021年6月30日，恒大的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目778個(gè)，總規(guī)劃建筑面積2.14億平方米。此外，恒大還有舊改項(xiàng)目146個(gè)。

賣地或者賣項(xiàng)目，回款會(huì)比賣房快得多。半年報(bào)顯示，恒大已經(jīng)出售5個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)及非核心資產(chǎn)，總代價(jià)約92.7億元。

但不是所有的項(xiàng)目都這么容易出手，房企在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，為了提高資金的周轉(zhuǎn)和使用效率，會(huì)在取得土地及項(xiàng)目的四證之后向銀行申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸。土地或者項(xiàng)目本身就綁定了貸款，能否賣出去還是個(gè)問(wèn)題，即使賣出去了，取得的現(xiàn)金流也只是售價(jià)和貸款之間的差價(jià)。

另一方面，接盤方如果單從利益的角度出發(fā)，為何不趁火打劫?

對(duì)一家房企來(lái)說(shuō)，土地是命根子，如果到了需要大面積賣地保命的地步，也就不需要反駁“破產(chǎn)重組”的言論了。

第三根救命稻草是賣資產(chǎn)。正常情況下，賣資產(chǎn)最為立竿見(jiàn)影，恒大也這么做了。

中報(bào)披露，除了上面的地產(chǎn)項(xiàng)目，恒大還出售了旗下多項(xiàng)資產(chǎn)，包括恒騰網(wǎng)絡(luò)11%的股份，盛京銀行1.9%股份，本來(lái)準(zhǔn)備上市的恒大冰泉49%的股權(quán)和深圳市高新投7.08%股份，總共回籠現(xiàn)金約50億元。

50億，杯水車薪。

所以，8月10日，恒大稱將出售恒大汽車和恒大物業(yè)的部分股權(quán)完全在意料之中，到9月14日，轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)尚無(wú)進(jìn)展。

恒大汽車目前的股價(jià)約為4港元，市值還不到最高點(diǎn)的6%，恒大物業(yè)的股價(jià)也從19港元跌到了4港元。

現(xiàn)在出售股權(quán)，顯然不是好時(shí)機(jī)。

中報(bào)顯示，恒大持有恒大物業(yè)約61%的股權(quán)，恒大物業(yè)9月15日的市值為466億港元，恒大持有的部分，市值約為237億元。恒大持有恒大汽車67.64%股權(quán)，按照9月15日收盤價(jià)，恒大持有的股權(quán)市值約220億元。

此外，恒大還在出售旗下超過(guò)200個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，主要是全國(guó)范圍內(nèi)1000平方米以上的寫字樓、酒店、商業(yè)等物業(yè)。半年報(bào)上，所有的寫字樓、酒店、商業(yè)等所屬的投資性物業(yè)有1554億元。

流動(dòng)性之困能不能解，要看資產(chǎn)和股權(quán)出售的進(jìn)展，和賣地一樣的困局是，接盤方完全可以趁火打劫。

03 許家印會(huì)出局嗎?

對(duì)于恒大的終局，外界有兩種猜測(cè)，一種是走王健林的老路，通過(guò)各種甩賣去杠桿，化解債務(wù)危機(jī)，另一種是走上張近東的路，即引入資本，將公司控制權(quán)拱手相讓。

到現(xiàn)在為止，許家印走的是王健林的老路，寄希望于用資產(chǎn)換時(shí)間，自己解決目前的危機(jī)。但由于急于出手必然被壓價(jià)，以及旗下上市公司股價(jià)處于低位等因素，進(jìn)展緩慢。

上文提到，在沒(méi)有太多表外債務(wù)的情況下，如果許家印有王健林當(dāng)年三折甩賣的決心和魄力，渡過(guò)當(dāng)前的流動(dòng)性危機(jī)，并不難，這可能也是恒大最好的結(jié)局。

萬(wàn)達(dá)商管收入結(jié)構(gòu)變化

但恒大面對(duì)的不僅是流動(dòng)性危機(jī)，還有信用危機(jī)。

面對(duì)公眾，許家印高喊我自己可以一無(wú)所有，恒大財(cái)富的投資者不能一無(wú)所有。私底下，恒大對(duì)供應(yīng)商拖欠賬款;不給員工不兌付，高管卻提前套現(xiàn);債權(quán)人收不到錢，恒大急于推特別分紅，而許家印又是超過(guò)70%的持股方。

信用危機(jī)的可怕之處在于一旦有人能夠跳船求生，大家會(huì)競(jìng)相模仿，本來(lái)可能是幾百億就能解決的流動(dòng)性危機(jī)會(huì)演化為擠兌，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)將僅剩的資金凍結(jié)、項(xiàng)目停工、預(yù)售房款變成真正的負(fù)債、資產(chǎn)不得不賤賣等一連串踩踏事件。

許家印面對(duì)的是全方位的信用危機(jī)，和嚴(yán)峻的政策環(huán)境，比當(dāng)年的萬(wàn)達(dá)更艱難。

展開(kāi)自救之外，恒大公告也在為自己和旗下的公司引入新的投資者，這是走張近東的路線。這里存在難以達(dá)成共識(shí)的問(wèn)題，即，以什么樣的估值引入投資者。

以恒大集團(tuán)為例，9月15日收盤后的市值為372億港元，折合人民幣310億元。即使是20%的股權(quán)，也只有60多億元，這些錢注入恒大，聊勝于無(wú)。

再加上恒大的股權(quán)過(guò)于集中，2020年年報(bào)里，許家印家族占了76.76%，既要滿足公眾持股比例的要求，又要盡可能多得獲得戰(zhàn)投資金，難度大增。

不管是轉(zhuǎn)讓股份還是增資，以這種形式紓困，許家印都極易失去對(duì)恒大的控制權(quán)。如果是為旗下公司引入戰(zhàn)投，則是恒大極易失去對(duì)子公司的控制權(quán)。

從純商業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，如果有民營(yíng)企業(yè)掏出大幾百億給恒大，還不謀求控制權(quán)，這不是白衣騎士，是天使。

更何況，能拿出這么多資金的企業(yè)少之又少。

相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)救恒大，政府或者國(guó)資出手的概率更大。比如由政府牽頭組織大的房地產(chǎn)公司接盤恒大現(xiàn)有的土地或者在建物業(yè)，這比自己賣資產(chǎn)回籠資金更快，或者是國(guó)資聯(lián)合產(chǎn)業(yè)基金對(duì)恒大進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

參考江蘇國(guó)資聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本馳援蘇寧的案例，產(chǎn)業(yè)基金取得了蘇寧易購(gòu)16.96%的股權(quán)，估值與市值掛鉤。即使是國(guó)資牽頭產(chǎn)業(yè)基金，許家印也很難保住第一大股東的位置。

最壞的可能是，無(wú)人接管和救助，直接破產(chǎn)清算，恒大都不在了，許家印在不在恒大還重要么?【責(zé)任編輯/林羽】

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