中信證券梁程加：三大運(yùn)營(yíng)商估值處在歷史低位

隨著紐交所摘牌影響逐漸消退，關(guān)于港股三大運(yùn)營(yíng)商是否能夠觸底反彈的關(guān)注越來越多。1月14日，中信證券5G首席分析師梁程加做客證券時(shí)報(bào)·e公司微訪談時(shí)稱，運(yùn)營(yíng)商在利空因素消除后，有望迎來歷史性的投資機(jī)遇。

梁程加認(rèn)為，當(dāng)前，三大運(yùn)營(yíng)商的估值水平處在歷史低位，且遠(yuǎn)低于全球運(yùn)營(yíng)商的平均值;同時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商的平均股息率達(dá)到了5%左右。基本面的拐點(diǎn)方面，梁程加建議關(guān)注運(yùn)營(yíng)商ARPU(每用戶平均收入)反轉(zhuǎn)、資本開支預(yù)期變化以及投資回報(bào)期延長(zhǎng)等積極因素。

估值水平低于全球均值

在紐交所摘牌三大運(yùn)營(yíng)商ADR以及國(guó)際指數(shù)公司陸續(xù)將相關(guān)標(biāo)的剔除之際，三大運(yùn)營(yíng)商港股成交額爆出天量。上周五，中國(guó)移動(dòng)成交441億港元、中國(guó)電信成交60億港元、中國(guó)聯(lián)通成交56億港元，當(dāng)日，南向資金凈買入三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)近140億港元。

梁程加在訪談中表示，這一現(xiàn)象的背后主要是由于海外投資者，特別是美國(guó)投資者大量拋售手中的中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商股票。

去年11月12日，特朗普簽署行政命令，禁止美國(guó)投資者在2021年1月11日之后，交易所謂的中國(guó)“涉軍”企業(yè)，包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、華為、海康威視等企業(yè)都在禁令名單中。這一事件后，三大運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)出現(xiàn)了一定的下滑。

梁程加認(rèn)為，最近真正引爆市場(chǎng)情緒的是，紐交所在今年初啟動(dòng)了對(duì)中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商美股ADR的退市程序。

“由于1月11日投資禁令生效，海外產(chǎn)生了大量的賣盤，但是由于當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商股價(jià)已經(jīng)被砸出了黃金坑，在美國(guó)相關(guān)投資者紛紛拋售時(shí)，很多投資者從低處買入，造成最近幾天運(yùn)營(yíng)商股票交易量快速放大。”梁程加說。

梁程加表示，從估值及股息率方面來看，運(yùn)營(yíng)商股票同樣具有吸引力。

數(shù)據(jù)顯示，估值方面，全球運(yùn)營(yíng)商平均市凈率是中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商的7.6倍;用市盈率衡量，全球運(yùn)營(yíng)商平均估值則為中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商的2.7倍;而用EV/EBITDA(企業(yè)價(jià)值倍數(shù))衡量的結(jié)果是5.1倍。“未來，隨著運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期，估值不僅有可能達(dá)到，甚至還會(huì)超過全球平均水平。”

股息率方面，也三大運(yùn)營(yíng)商的平均股息率為5%左右，中國(guó)移動(dòng)的股息率更是達(dá)到了7%-8%。梁程加指出，投資者此時(shí)買入運(yùn)營(yíng)商股票就可以實(shí)現(xiàn)保本收益率，擇股與擇時(shí)的決策難度大大降低，更不用說未來可能存在估值修復(fù)的行情進(jìn)一步演繹。

值得一提的是，香港最大ETF基金盈富基金(02800.HK)的基金經(jīng)理人道富環(huán)球投資管理亞洲1月13日公布，自1月14日起恢復(fù)對(duì)受制裁股進(jìn)行投資。此前，道富于1月11日宣布停止投資受影響股份，包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通等。

5G投資回報(bào)期延長(zhǎng)

在訪談中，梁程加談到了三點(diǎn)邏輯，分別對(duì)應(yīng)短期、中期、長(zhǎng)期看好運(yùn)營(yíng)商的三個(gè)維度，而市場(chǎng)對(duì)這些因素的認(rèn)識(shí)還不夠全面。

梁程加認(rèn)為，首先應(yīng)該關(guān)注的是，運(yùn)營(yíng)商將走出政策周期的影響，轉(zhuǎn)而進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)的周期。在高質(zhì)量發(fā)展周期內(nèi)，運(yùn)營(yíng)商有動(dòng)力做大營(yíng)收及利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)ROE的持續(xù)增長(zhǎng)，這在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成了廣泛共識(shí)。梁程加認(rèn)為，增量用戶是運(yùn)營(yíng)商開展價(jià)格戰(zhàn)的主因，而當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶趨于飽和，價(jià)格戰(zhàn)的基礎(chǔ)不存在了，運(yùn)營(yíng)商將更看重如何服務(wù)好現(xiàn)有用戶。

事實(shí)上，從收入端來看，截至去年11月，三家運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了V形反彈;同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商的ARPU也實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)與持續(xù)提升，例如，中國(guó)聯(lián)通2020年前三季度的ARPU分別為40元、41.8元、43.1元。

梁程加指出，運(yùn)營(yíng)商基本面改善的中期因素是有關(guān)資本開支規(guī)模的預(yù)期可能出現(xiàn)變化。“過去幾年，壓制運(yùn)營(yíng)商股價(jià)的重要因素是，在收入不增長(zhǎng)的情況下還要面臨巨額的資本開支。”

中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通2020年的資本開支預(yù)算分別為1798億元、850億元、700億元。梁程加認(rèn)為，作為5G大規(guī)模建設(shè)的第一年，10%左右的資本開支增速并不算特別大，他預(yù)計(jì)，2021年運(yùn)營(yíng)商資本開支或持續(xù)溫和增長(zhǎng)。目前，電信、聯(lián)通合建一張5G網(wǎng)絡(luò)，而移動(dòng)與廣電也計(jì)劃在網(wǎng)絡(luò)共建共享方面展開合作。

運(yùn)營(yíng)商基本面的第三個(gè)拐點(diǎn)，也就是網(wǎng)絡(luò)建設(shè)回報(bào)期延長(zhǎng)帶來的收益增長(zhǎng)。梁程加指出，在過去10年，三大運(yùn)營(yíng)商總共完成了6張移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)及1張寬帶網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。未來10年，為應(yīng)對(duì)5G更高的設(shè)備造價(jià)，通過共建共享，運(yùn)營(yíng)商只需要投資1.5-2張移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，這將使運(yùn)營(yíng)商5G網(wǎng)絡(luò)的回報(bào)周期擴(kuò)展到7-8年之久，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于3G、4G的情況。

綜合來看，上述三個(gè)拐點(diǎn)中，運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展周期已經(jīng)得到了初步驗(yàn)證，梁程加認(rèn)為，今年3、4月份，運(yùn)營(yíng)商將披露2020年業(yè)績(jī)及2021年指引值得期待;至于運(yùn)營(yíng)商投資回收期的延長(zhǎng)，則應(yīng)該拉長(zhǎng)視角來觀察。

業(yè)務(wù)重心向2B轉(zhuǎn)型

過去運(yùn)營(yíng)商的主要業(yè)務(wù)是面向C端客戶，梁程加表示，運(yùn)營(yíng)商在C端已經(jīng)啟動(dòng)了改革。不過，他認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型最大的機(jī)會(huì)將誕生在B端市場(chǎng)，即面向企業(yè)客戶的服務(wù)。“現(xiàn)在，運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)開發(fā)了一系列成熟的5G應(yīng)用案例，比如5G+安全、5G+智慧礦山、5G+車聯(lián)網(wǎng)等，雖然這些案例為運(yùn)營(yíng)商帶來的收益還較小，但預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。”

梁程加認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)商有望把握行業(yè)應(yīng)用的機(jī)遇，聯(lián)合設(shè)備商及垂直行業(yè)合作伙伴，發(fā)力專網(wǎng)、5G+各類智慧場(chǎng)景等。“我們判斷，目前各行業(yè)應(yīng)用的發(fā)展仍在起步期，若5G用戶數(shù)量增長(zhǎng)、基站覆蓋增加、終端成本下降等多方面條件得到滿足，相關(guān)行業(yè)應(yīng)用有望步入高速發(fā)展期。”

梁程加提到，運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)占比正不斷提高，預(yù)計(jì)未來將貢獻(xiàn)更多收入增量。“三大運(yùn)營(yíng)商很可能會(huì)成為云計(jì)算市場(chǎng)的主要玩家，同時(shí)，IDC(互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入都在快速增長(zhǎng)，這類新基建業(yè)務(wù)有可能會(huì)成為未來再造一個(gè)運(yùn)營(yíng)商的主要方向。”

運(yùn)營(yíng)商向2B轉(zhuǎn)型的跡象還來自于其大規(guī)模的股權(quán)投資，例如，中國(guó)電信已經(jīng)完成了對(duì)上市公司辰安科技的控制權(quán)收購(gòu)，雙方已召開全面融合暨2021營(yíng)銷啟動(dòng)會(huì)議。中國(guó)聯(lián)通方面，近期分別發(fā)起設(shè)立了聯(lián)通5G產(chǎn)業(yè)母基金與智慧互聯(lián)基金，目的是在更大范圍內(nèi)尋求并購(gòu)及投資標(biāo)的，布局5G產(chǎn)業(yè)生態(tài)及相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域。

在股權(quán)投資方面跑得最快的依然是中國(guó)移動(dòng)，目前，中國(guó)移動(dòng)投資的A股公司包括科大訊飛、優(yōu)刻得、芒果超媒、華宇軟件等，此外，還通過投資港股亞信科技成為了其第二大股東。

梁程加在訪談中表示，股權(quán)投資已經(jīng)成為運(yùn)營(yíng)商越來越重要的方向，憑借雄厚的資金實(shí)力，運(yùn)營(yíng)商很有可能通過投資構(gòu)建出巨型投資公司的雛形。除了獲取投資收益，運(yùn)營(yíng)商開展股權(quán)投資也有戰(zhàn)略因素的考量，即通過戰(zhàn)略投資，在新基建應(yīng)用領(lǐng)域與合作伙伴一道共同拓展，在2B流量場(chǎng)景構(gòu)建其生態(tài)優(yōu)勢(shì)。【責(zé)任編輯/周末】

來源：證券時(shí)報(bào)

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