【特別報道】瑞幸的法門20年前就顯靈：中概股一夜淪為垃圾股

要穿透瑞幸、跟誰學、好未來等中概股公司被爆造假產(chǎn)生的迷霧，得先把鏡頭搖到20年前。

當時以高盛為代表的華爾街資本正處在尷尬狀態(tài)，因為他們一手扶持起來的中概股，落在了谷底。

20年前，第一批中概股出現(xiàn)在美國股票市場，除了中華網(wǎng)趕上一個小高潮之外，新浪、網(wǎng)易和搜狐在2000年登陸美國資本市場的時候，無一例外都是流血上市，基本上跌破發(fā)行價。

也正是在這個時候，瑞幸咖啡的創(chuàng)始人陸正耀賣出了國內做了5年之久的通信設備代理生意，正式移民加拿大。根據(jù)后來他的回憶，正是受到中概股在美國上市成功的影響，他那段時間不停的在看一些可能上市的創(chuàng)業(yè)項目。

然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫的破滅，做空公司也逐漸盯上了中國概念股，半年之內知名的做空集團紛紛發(fā)布對于這幾家中國概念股的調查分析報告。

雖然那段時間以高盛為核心的華爾街涉東方資本在竭力力挺，但這幾只現(xiàn)在看來屬于中國互聯(lián)網(wǎng)領頭羊的股票，在2000年12月的時候都跌到了5美元之下，屬于切切實實的垃圾股范圍。

而高盛力挺中概股，是因為它是進軍中國第一個華爾街的大投行。畢竟，2000年前后中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的背后，或多或少都有高盛的影子。

但即使是這樣，美國的投資者依然表現(xiàn)出對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的極度不信任，尤其是這幾家中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭上市第一年的財務報告被披露出來之后，人們發(fā)現(xiàn)這幾乎都是一個燒錢的生意。

于是，跌跌不休成為這些中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美股價的寫照。

2001年3月，新浪，搜狐，網(wǎng)易的股價徘徊在1-2美元之間，已經(jīng)觸及退市的底線。2001年的7月19日，網(wǎng)易更是收到了納斯達克要求停牌的通知。

高盛和華爾街并不希望自己扶持的新興市場，這么快就紅利消失殆盡。

據(jù)一位要求匿名的美元基金投資人表示，高盛聯(lián)合畢馬威在那段時間對所有中概股企業(yè)進行了一輪調研。他們發(fā)現(xiàn)，要想讓美國的投資人接受中概股企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，一定要盈利或者找到盈利的方向;當然在這樣的前提下，還可以對財報的編制下功夫，尤其是通過對中美不同財務報告體系的研究，從財務數(shù)據(jù)上改善中概股企業(yè)的表現(xiàn)情況。

于是，那段時間，加強對中概股財務負責人的培訓，是進入中國大投行的一個首要工作，培訓中最重要的是邀請四大行的高管專門來講中美財務準則的不同和年報編制的技巧。

該匿名投資人表示，現(xiàn)在看那些投行培訓講的東西，跟瑞幸財務報告中將成本轉化出去的方法如出一轍。

當然，也為了加強對這些中概股企業(yè)的管理，2001年高盛在美進行了一波針對留美中國學生的招聘，目的是充實高盛在亞洲相關業(yè)務團隊的力量。

而有美國主要投資銀行并購經(jīng)驗的黎輝，就在這個時候加入了高盛亞洲擔任執(zhí)行董事，成為事實上高盛對中概股企業(yè)溝通和扶持發(fā)展戰(zhàn)略的操盤者。

這一波操作的結果就是，一年后的2002年第三季度搜狐先宣布盈利，之后新浪和網(wǎng)易跟隨也完成了盈利的實現(xiàn)。從此這些中國概念股，在震蕩中逐漸上行并成為中概股在美的標簽。

而像丁磊、張朝陽等創(chuàng)始人，也終于收獲到了資本市場的紅利，成為中國互聯(lián)網(wǎng)第一批的億萬富翁。

同時，也因為他們的成功刺激了很多人，為接下來中概股的赴美上市潮拉開了大門。

1

同樣是在2002年，深圳無繩電話巨頭“萬德萊”的創(chuàng)始人徐杰，因為承兌匯票和擔保的相關問題被立案后外逃美國，據(jù)稱金額超過6億元人民幣。

這個人到了美國以后，迅速投入資本市場。

在中概股核心企業(yè)宣布盈利并逆勢飄紅之后，他覺得自己找到了未來能快速盈利的業(yè)務。那就是在美國資本市場購買殼資源，然后運作中國的企業(yè)通過反向收購在美上市，從中收取傭金。

因為在紐交所和納斯達克以外，美國還存在一個名為OTCBB的證券市場。在這個市場，沒有交易所那么多的法律法規(guī)去管理，只是一個會員的報價系統(tǒng)，僅供參與這個市場的各個會員單位之間對于某些上市公司的股票進行交易。

而在這個OTCBB市場掛牌的公司，在美國法律中也可以被稱作上市企業(yè)或者公眾企業(yè)，徐杰抓的就是這個漏洞。

一方面他承諾所有的中國企業(yè)辦理在OTCBB證券市場掛牌上市的手續(xù)，并支付所有的成本，另一方面他也承諾幫助企業(yè)完成從OTCBB轉板到納斯達克，主要是通過購買納斯達克相關的殼資源進行反向收購完成。

徐杰收取的只是在購買殼資源時候的支出，以及在納斯達克上市成功之后的股份。也正因為是這樣的一個收費方式，在當時獲得了很多中國企業(yè)的信任。

但其實徐杰收取的上市成功后的股份，一般情況下都會在2-3個月的時間之內迅速拋出獲利。

而為了迎合美國證監(jiān)會對上市轉板企業(yè)的要求，徐杰會派團隊幫助中國上市的企業(yè)來整理自己的財務資料，制作上市所需的一切文件。而這個過程之中，造假是他們非常明確的一個選項。

當然，正因為中國概念股在美國表現(xiàn)優(yōu)異，2003年開始，中國民營企業(yè)對借殼赴美上市趨之若鶩。

到2010年美國證監(jiān)會大范圍處罰造假的中國上市公司時，已經(jīng)有超過300家的中國民營企業(yè)通過買殼反向收購赴美上市。

也因為2003年開始的這一波借殼上市潮，國內的創(chuàng)投界開始活躍。剛剛拆分的聯(lián)想成立了自己的資本公司，而一個名叫劉二海的年輕人在這一年加入了聯(lián)想投資。

歷任高級投資經(jīng)理、執(zhí)行董事的劉二海，在2007年升任董事總經(jīng)理成功執(zhí)掌聯(lián)想投資。從此，他作為中國資本市場非常重要的一個參與者，登上了歷史舞臺。

而那段時間聯(lián)想投資所關注和參與的很多項目，也在進行和推進赴美上市的過程。但相比徐杰的中美資本，聯(lián)想投資在組織中企赴美上市這一件事上還是一個小弟弟。

但在徐杰幫助下成功赴美上市的中國公司，其實活得并不好。

南方周末的記者在2012年的報道調查中發(fā)現(xiàn)，當時徐杰旗下的中美橋梁資本和中美戰(zhàn)略資本，一共運作了9家中國公司赴美買殼上市。其中從OTCBB成功轉板到納斯達克的4家中國公司已經(jīng)被停牌或者被做空基金成功獵殺，而仍存在OTCBB上的剩余5家中國公司，股價長期在0.2美元以下徘徊，屬于垃圾股中的垃圾股。

而像徐杰一樣的赴美上市中間人還有很多，為了成功上市，很多人選擇財務造假，后續(xù)帶來的，是一系列無法預料的嚴重后果。

2

2008年的金融危機，成為中概股造假事件露餡的導火索。

金融危機期間，各國的主流企業(yè)都發(fā)生了業(yè)績下滑甚至虧損。但當時在美上市的中概股幾乎全線飄紅，業(yè)績好的都讓人不敢相信。

根據(jù)南方周末的報道顯示，為了表明自己來自全球經(jīng)濟的火車頭，這些上市公司在大洋彼岸常常以國字號自居。例如中國教育集團、中國高速傳媒、中國綠色農(nóng)業(yè)、中國閥門、中國清潔能源等等。

2009年，這些“中國概念股”價格飛漲，據(jù)中國經(jīng)濟網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2009在美上市的中國公司股價，平均上漲在130%左右，其中幾家明星公司股價甚至上漲超過1000%。但也正是因為財報數(shù)據(jù)太離譜，很快，這些中國明星上市企業(yè)遭到了美國做空基金追殺。

頗具諷刺意味的是，根據(jù)南方周末記者的統(tǒng)計，幾乎所有漲幅超過100%的中國概念股，都在做空基金的追殺下，敗下陣來。

在做空過程中，中概股的種種財務造假丑聞震驚了美國上下。尤其是做空的公司，通過現(xiàn)場調查發(fā)回的數(shù)據(jù)，與所有這些明星中概股公司公布的財務數(shù)據(jù)嚴重不符。

有調查公司現(xiàn)場發(fā)現(xiàn)，中國高速傳媒號稱布局中國所有機場的廣告屏，僅僅是在部分機場的大巴上安裝的移動電視而已;另一家中概股，在做空報告出來之后緊急邀請很多美國媒體去參觀廠房，但沒有料到的是，發(fā)布做空報告的調查公司居然在廠房外面安裝了攝像頭進行監(jiān)控，影像數(shù)據(jù)顯示只有在所有媒體來參觀的時候，廠房才全負荷運行。

而那個名叫中國清潔能源的公司，財務報告做的花團錦簇，盈利狀況十分良好，但調查人員在當?shù)氐亩悇詹块T查看到的納稅記錄，卻連續(xù)10年都是0。

……

2011年年底，美國證券交易委員會發(fā)布公告開展調查。到了2012年3月到5月，就有18家中國公司被納斯達克和紐交所停牌，4家企業(yè)被勒令退市。

南方周末記者在調查中發(fā)現(xiàn)，到2012年時，那超過300家通過反向收購在美上市的中概股中，絕大部分屬于受騙的企業(yè)。大多數(shù)擱淺到OTCBB這一個估值低、成交量小、無法自由交易的股票市場。因為被中介騙去的錢財比較少，這些中國公司往往認栽了事。

但那些成功從OTCBB轉板到納斯達克或紐交所的中國公司，用“i美股”創(chuàng)始人方三文話說，“沒有一家是冤枉的”。

因為其實絕大多數(shù)的中國概念股并不滿足轉板到這些主流交易平臺的資質，如果沒有財務造假，他們不可能成功轉移上市。

關鍵是這些企業(yè)即使上市成功之后，依然在孜孜不倦的造假。而據(jù)不完全統(tǒng)計，這些成功在美轉板的中概股公司老板有不少是福建人。

正是在轉板造假風潮迭起的2010年，受到福建老鄉(xiāng)在美國股市橫沖直撞強烈沖擊的陸正耀，創(chuàng)辦了神州租車。

當年劉二海的聯(lián)想資本給了他12億元的戰(zhàn)略投資，使神州租車從一個800輛車的小企業(yè)，迅速膨脹到5萬輛車的行業(yè)第一租車公司。

同樣作為資本推手和前高盛投行高管的黎輝，在這段時間成為陸正耀的合伙人。不知是否受到這位專業(yè)人士的影響，陸正耀拋棄了福建老鄉(xiāng)玩得很溜的買殼上市，決定堂堂正正的赴美IPO發(fā)行股票。

兩年以后，信心滿滿的陸正耀、黎輝和劉二海帶著滿滿11箱的資料，飛赴華爾街開啟了自己上市的大幕。然而沒料到他們一下子就撞上了華爾街嚴打中概股的這波潮流，路演當日僅40%的投行認購，而且認購標的金額遠低于意向值。

經(jīng)過三天三夜研究，陸正耀和劉二海在美國承銷投行高盛的辦公室決定放棄IPO。

這也是中概股造假給他留下最難以忘懷的印象。

3

金融危機之后，奧巴馬政府出臺了一系列刺激經(jīng)濟的政策，其中就包括為中小企業(yè)上市開放了方便之門。尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，相關的盈利指標和時限被進一步放寬。

2015年之后，這極大助推了全球創(chuàng)投資本的蓬勃興起，以及所謂獨角獸企業(yè)的紛紛上市。

從此中國企業(yè)赴美上市越來越多的選用IPO，而非反向收購。

如果想成為獨角獸赴美上市，就必須在自己的日常營運中推高收入，降低成本，把財務數(shù)據(jù)和戰(zhàn)略故事講得漂亮，獲得華爾街投行的認可與關注。

在這段時間之內，中國在美上市的企業(yè)依然存在造假的行為。只不過，不是在財務數(shù)據(jù)上。

因為很多中國企業(yè)赴美IPO上市，但真正能進入到國際投行視野的并不多。這就使得相當數(shù)量的中資公司赴美發(fā)行的股票，沒有找到符合數(shù)量級的國際投行購買。

為了保證股票發(fā)行的成功，這些上市的中資公司會采用創(chuàng)業(yè)團隊、投資人和承銷投行包底認購剩余部分股票的形式。而采用這種形式發(fā)行的股票，在國際投行界已經(jīng)形成一個固定的稱呼：“親友股”。

不完全統(tǒng)計，最近幾年中國赴美上市發(fā)行的股票中有相當數(shù)量的選擇了親友股的方式。

也正因為這個數(shù)量太大了，還曾傳出納斯達克要限制親友股企業(yè)上市的聲音。但2019年12月11日，納斯達克全球資本市場主管兼亞太區(qū)主席麥柯奕，在出席一個中國投行舉辦的閉門分享會上曾就此表示，納斯達克不會拒絕親友股企業(yè)，但將會針對這些大股東都是中資公司或個人的企業(yè)，以更加嚴格的標準進行審核。

當然，這類型的股票因為穩(wěn)定，也不會成為做空公司獵殺的對象。

這一次被渾水獵殺的瑞幸，是陸正耀、劉二海和黎輝成功的第三次創(chuàng)業(yè)。在吸收前兩次不足的經(jīng)驗和2012年赴美上市不成的教訓后，瑞幸咖啡成為一個瞄準美國IPO的標桿項目。

“現(xiàn)在看瑞幸咖啡創(chuàng)業(yè)時的設定，就是為滿足在美上市的所有條件而準備的”，有創(chuàng)投圈知名人士這樣評論。

畢竟，擁有高盛投資經(jīng)驗的黎輝知道美國的投行關注什么樣的數(shù)據(jù)，而劉二海的人脈能為陸正耀找來大量的閑置資金，再加上陸正耀三次創(chuàng)業(yè)磨礪出來的管理經(jīng)驗，瑞幸咖啡這一個成立18個月沖上資本市場的怪胎，就這么出現(xiàn)了。

相對于神州租車赴美上市的不成功，瑞幸咖啡從一開始就配備了強大的顧問團隊。而大投行加大律所加大會所的這樣的一個發(fā)行方式，也為瑞幸咖啡的上市成功奠定了基礎。

現(xiàn)在瑞幸自爆，退市在很大程度上只是時間問題。陸正耀和鐵三角的IPO工廠應該從此停產(chǎn)了。然而，只要有人的地方就有江湖，中概股財務“美容”乃至造假的歷史，再過20年，想必仍然有的可寫。【責任編輯/古飛燕】

參考資料

1、《追殺中國造假股——中國概念股為何血濺美國資本市場?》 南方周末 2012年

2、《我所親歷的中概股造假和做空往事》 公眾號“龐觀者清” 2020年4月8日

3、《反互聯(lián)網(wǎng)大亨陸正耀》 鳳凰科技2016年

4、《陸正耀的超速資本論》 商界2013年

5、《泡沫推手劉二海》公眾號三言財經(jīng) 2020年4月7日

6、《專訪大鉦資本黎輝：我為什么投資瑞幸?》 獵云網(wǎng) 2019年5月

7、《中美橋梁資本蒸發(fā)：曾操控中概股百億市值》華夏時報 2012年7月

來源：字母榜

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