【周二早報(bào)】我親歷的中概股造假和做空往事

財(cái)務(wù)造假一旦被證實(shí)，股價(jià)基本上全面崩盤，后面還會伴隨著大量曠日持久的集體訴訟，很少能有翻身之日。

這兩天瑞幸造假事件還在持續(xù)發(fā)酵，本來我是不打算湊熱鬧的，但看得多了，發(fā)現(xiàn)許多文章主要集中在這件事本身。我過去在工作中接觸過不少財(cái)務(wù)造假的實(shí)例，又親自做空過不少中概股，所以今天決定從歷史鉤陳的角度，寫一點(diǎn)東西。

因?yàn)椋诳戳巳鹦沂录闹T多細(xì)節(jié)后，我只能說，這真是熟悉的配方，熟悉的味道。

財(cái)務(wù)造假這東西，玩來玩去也還是那些手段。在識破如何財(cái)務(wù)造假上，也沒有什么新鮮的花樣，無非也還是數(shù)人頭、錄視頻、做模型、雇專業(yè)公司、做實(shí)地調(diào)研之類的常規(guī)動作。

所以，財(cái)務(wù)造假這事過去有，現(xiàn)在有，將來還會有的。今天，我就專門聊聊十來年前，華爾街上那一波風(fēng)起云涌、此起彼伏的中概股造假案。作為親自經(jīng)歷者，我想借方方的一句話，那些美好的仗我已經(jīng)打過。

十來年前，那時(shí)我還在紐約，在中城的一家對沖基金當(dāng)基金經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)中概股投資。所謂中概股，即中國概念股，主要是指中國在美國上市的股票，這既包括許多大家熟悉的公司，比如像阿里巴巴、京東、百度、新東方、網(wǎng)易、以及像最近兩年上市的拼多多、嗶哩嗶哩等，也包括一些不甚出名的中國小公司。

當(dāng)然，也包括這次財(cái)務(wù)造假的主角，瑞幸咖啡。

從上市途徑上，中概股赴美上市，一般有兩條主要途徑：IPO和反向并購(reverse merger)，但最近幾年主要以IPO為主，包括像瑞幸咖啡，走反向并購的非常少，原因后面我們會談到。

一般而言，要做空一家公司的股票，大致有三種原因：1、財(cái)務(wù)造假、2、基本面惡化、3、估值明顯過高。

在操作上，真正的做空老手最喜歡揀財(cái)務(wù)造假類型的下手，基本面惡化次之。

因?yàn)樨?cái)務(wù)造假一旦被證實(shí)，股價(jià)基本上全面崩盤，后面還會伴隨著大量曠日持久的集體訴訟，很少能有翻身之日。

對估值明顯過高的，做空者一般都會比較謹(jǐn)慎。估值可能看上去很高，但它也許會在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)一直處于高位，甚至更高。這就是凱恩斯所說的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。

我在紐約的那家對沖基金，采取的就是比較常見的多空型策略，既做多也做空。入職時(shí)我是分析師，幾年后當(dāng)上基金經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)中概股投資。

當(dāng)時(shí)的工作可以用一句話總結(jié)：發(fā)現(xiàn)好的標(biāo)的買進(jìn)，發(fā)現(xiàn)差的標(biāo)的做空。我在這家基金工作的八年里，親自參與過的因財(cái)務(wù)欺詐而做空的案例真是不少。

最先想到的一個(gè)案例是China Media Express，中文名叫中國高速頻道(證券代碼CCME)。這是一家福建的公司。通常，這種公司在國內(nèi)并不叫這個(gè)名字，但是通過反向并購在美國上市時(shí)，喜歡起一個(gè)帶中國字眼的名字。在當(dāng)時(shí)，這是一個(gè)很普通的現(xiàn)象。

這家公司的主營業(yè)務(wù)其實(shí)談不上有新意，在各大城市的機(jī)場大巴里，安裝顯示屏，然后賣廣告，商業(yè)模式上，有點(diǎn)象今天的分眾傳媒，以及當(dāng)時(shí)在美國通過正常IPO上市的航美傳媒。

我剛開始看到CCME時(shí)，是在2010年的一個(gè)路演推介會上，那時(shí)的CCME已經(jīng)順利轉(zhuǎn)板到了納斯達(dá)克，這大體算是相當(dāng)于獲得主流市場的一個(gè)認(rèn)可。

我記得當(dāng)時(shí)的投行在講到它時(shí)，都很興奮，因?yàn)楣臼杖朐鏊賹?shí)在驚人，堪稱典型的高速成長股。參會的不少投資者也很激動，感覺它接下來很可能是個(gè)大牛股。

推介會議結(jié)束后，我對它做了仔細(xì)分析，并進(jìn)行橫向?qū)Ρ取＿@一分析，就發(fā)現(xiàn)了明顯的疑點(diǎn)。比如，它的收入規(guī)模和凈利潤居然能超過航美傳媒，以及回款周期明顯快過類似的公司如分眾傳媒、白馬廣告等。

和航美傳媒的對比很有意思。兩家公司擁有的屏幕數(shù)量和已進(jìn)入的機(jī)場數(shù)量其實(shí)差不多。但是，航美傳媒的屏都是那種安裝在機(jī)場顯眼位置的大屏，動輒幾十英寸。CCME的則主要是小屏，掛在機(jī)場大巴里，大的也就像14英寸彩電那樣，商業(yè)價(jià)值顯然不可能同日而語。

后來，我讓北京的分析師專門在各大城市坐機(jī)場大巴，就像這次做空機(jī)構(gòu)調(diào)查瑞幸門店的數(shù)人頭那樣，我們專門數(shù)它的廣告主、廣告數(shù)量、以及播放頻次。

此外，我還通過各種渠道找到了它的廣告刊例，在此基礎(chǔ)上做了一個(gè)財(cái)務(wù)模型。根據(jù)我們的測算，公司實(shí)際收入可能只有公布的1/3左右，明顯存在財(cái)務(wù)欺詐。

所以，我們毫不猶豫的賣空了它的股票。

后來，我們沒想到的是，一些知名做空機(jī)構(gòu)的參與，讓它造假的事迅速曝光。先是2011年1月，美國知名的做空機(jī)構(gòu)Citron Research (香櫞研究)發(fā)文質(zhì)疑它夸大業(yè)績水平。幾天后，渾水也發(fā)布報(bào)告稱，公司虛構(gòu)客戶關(guān)系，夸大業(yè)務(wù)量。股價(jià)當(dāng)天就暴跌了33.2%。

當(dāng)然，后面的事也就墻倒眾人推了。最終，CCME因財(cái)務(wù)欺詐被強(qiáng)制退市。

這其中還有一個(gè)小插曲。在做空機(jī)構(gòu)曝光的前一年，上海的一家外資投資機(jī)構(gòu)叫Starr International，對CCME完成了一筆4000萬美元的優(yōu)先可轉(zhuǎn)債投資。這個(gè)Starr International 可不簡單，它背后是美國保險(xiǎn)公司(AIG)前總裁Maurice Greenberg。

據(jù)說Starr International花了三個(gè)月做盡職調(diào)查，還聘請了德勤作審計(jì)，最終才決定投資。事后，我就有些納悶，CCME的財(cái)務(wù)造假水平并不算很高，這個(gè)投資機(jī)構(gòu)三個(gè)月的盡調(diào)都在干嗎?

所以，你如果以為大機(jī)構(gòu)的調(diào)研能力往往都很強(qiáng)，但其實(shí)未必。后面的一些例證會進(jìn)一步證實(shí)這一點(diǎn)。

另外，在香椽的報(bào)告發(fā)布后，當(dāng)時(shí)紐約一個(gè)小投行Global Hunter有個(gè)分析師，姓羅，專程回到中國。在做了一番調(diào)研后，她寫了一篇報(bào)告，力挺公司，認(rèn)為它根本沒有造假。

寫到這，熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有沒有感覺到很熟悉? 因?yàn)檫@次渾水發(fā)布的做空報(bào)告出來后，中金的分析師也跳出來，公然力挺瑞信，稱匿名報(bào)告缺乏證據(jù)。

不知這次中金的分析師被迅速打臉后，是不是也會要開始著手修改發(fā)簡歷了

Global Hunter的那個(gè)羅姓分析師，因?yàn)樵阱e(cuò)誤的時(shí)間，跳出來發(fā)表錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，最終讓她丟了工作。。

當(dāng)然，在美國上市的中概股中，和那些更大牌的財(cái)務(wù)造假相比，CCME只能算是一盤小菜。在瑞幸像之前，在美國發(fā)生的最大牌的中概股財(cái)務(wù)欺詐案應(yīng)該是東南融通(Longtop Financial，代碼LFT)。

這是一家福建廈門的軟件企業(yè)，主要給金融系統(tǒng)做應(yīng)用軟件和解決方案的。2007年在美國IPO，由高盛承銷，德勤審計(jì)。在事發(fā)前，它也曾是高速成長的典范，一度成為中國在美上市最大的軟件企業(yè)。

它當(dāng)時(shí)也是許多著名對基金的寵兒，其中就包括不少“老虎系”的基金，如Lone Pine Capital(孤松資本),Maverick Capital(小牛資本), Tiger Global(老虎環(huán)球)等一批著名基金。

我開始盯上東南融通，是因?yàn)樵诳匆患冶本┙杏钫\科技的公司時(shí)，把東南融通做參照，結(jié)果注意到后者的利潤率明顯高出一大截。后來，我又找了一些同業(yè)的上市公司對比，發(fā)現(xiàn)東南融通的毛利率、運(yùn)營利潤率、以及回款周期等，均明顯超出同業(yè)公司一大截。后來在進(jìn)一步調(diào)研的支持上，我們悄悄地賣空了這支股票。

真正踢爆東南融通造假的，其實(shí)還是Citron Research(香櫞研究)。它在2011年初公開發(fā)表看空報(bào)告，質(zhì)疑公司虛增收入。當(dāng)然，造假公開后，像大多數(shù)財(cái)務(wù)欺詐案一樣，東南融通股價(jià)暴跌，并最終退市。

只是這起事件，讓前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金鬧得灰頭土臉，稱得上集體折戟。

這次瑞幸咖啡造假被公布后，中招的又包括許多美國著名的對沖基金，包括像Lone Pine Capital (孤松資本), Alkeon Capital等。其中最苦的，估計(jì)還是孤松資本。

孤松資本上次沒躲過東南融通，這次又沒躲過瑞幸咖啡，你猜這心里得有多苦。

孤松資本的創(chuàng)始人是史蒂芬.蒙代爾(Stephen Mandel)，他曾是老虎基金大名鼎鼎的創(chuàng)始人朱利安.羅伯遜的左右手，即使在“老虎系”里也是資歷很老的。但是，

其實(shí)，由大投行承銷高光上市，后來曝出財(cái)務(wù)欺詐大丑聞的可不止東南融通。比它稍早一些的是古杉環(huán)境能源，創(chuàng)始人是福建商人俞建秋。這家公司IPO時(shí)由美林證券承銷，審計(jì)師是畢馬威。

當(dāng)時(shí)它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料主要是泔水油。這東西的供應(yīng)其實(shí)很不穩(wěn)定，而且一度價(jià)格飛漲。后來它被發(fā)現(xiàn)，公司雇了些卡車，在福州工廠門口進(jìn)進(jìn)出出，似乎很忙碌。但是和這些卡車司機(jī)一聊，才發(fā)現(xiàn)基本上是空車進(jìn)出。

蓋子一揭開，股價(jià)自然是暴跌。

這個(gè)事情的教訓(xùn)是，中概股上市時(shí)，大牌投行加四大的組合，并不能保證公司不造假。

就像這次瑞幸，承銷團(tuán)是由瑞信、大摩和中金組成的豪華團(tuán)，審計(jì)用的是安永，但割起韭菜來，照樣不含糊。

我因?yàn)樵蚬派寄茉粗剩敿?xì)研究過生物柴油行業(yè)，后來還居然因此成功避開過一次暗雷。

大概也是2010年時(shí)，有一家通過反向并購上市的企業(yè)，叫陜西寶潤，當(dāng)時(shí)想做一輪上市公司私募(即所謂的PIPE，private investment in public equity，這在當(dāng)時(shí)的中概股中是很流行的一種募資方式)，領(lǐng)頭的是一家加州的中型投行。

當(dāng)時(shí)投行發(fā)了一堆材料過來，我認(rèn)真看了一遍，提了兩個(gè)關(guān)鍵問題：一、技術(shù)從哪里來，二、原材料如何解決。尤其是第一個(gè)問題，因?yàn)榇笠?guī)模商業(yè)化的生物柴油制備技術(shù)，只有當(dāng)時(shí)的一些西歐國家才有。

問題提完后，對方投行遲遲不肯回復(fù)。催急了，對方才回復(fù)稱，技術(shù)是一家日本公司提供的。我要求這家日本公司的更詳細(xì)的資料，對方稱去找公司要，但很久沒有下文。關(guān)于原材料的解釋，也無法讓我滿意。

當(dāng)年秋天，這家投行在中國組織了一次投資者的實(shí)地調(diào)研。我在北京的一個(gè)同事也和一大批機(jī)構(gòu)投資者去了。他回來反饋說，對方生產(chǎn)機(jī)器轟鳴，繁忙異常，認(rèn)為應(yīng)該投資。我是堅(jiān)決反對，因?yàn)楣痉绞冀K沒有正面回答一些關(guān)鍵問題。

當(dāng)時(shí)我們基金的老板有些猶豫，但由于我是這塊中國業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，后來還是尊重了我的意見，一分錢沒投。

后來的發(fā)展非常戲劇化。在2011年那一波做空中概股的高潮中，陜西寶潤也被扒了出來。在這批投資者實(shí)地調(diào)研之前，早有一家空頭機(jī)構(gòu)派員在公司工廠外面，安裝了攝像頭，實(shí)行24小時(shí)的監(jiān)控。

所以，這次做空機(jī)構(gòu)在瑞幸咖啡店里安排攝像頭，錄了幾萬小時(shí)的視頻。應(yīng)該說，他們從前人的做法里汲取到成功的養(yǎng)份。

在后來公布的關(guān)于寶潤的做空報(bào)告里，我看到了這段很長的未經(jīng)刪減的視頻，其中顯示：寶潤的工廠平時(shí)基本是黑燈瞎火，沒有什么生產(chǎn)。但是在投資人達(dá)到的那一天，整個(gè)工廠全面啟動，機(jī)器轟鳴，一片繁忙。這批人走后不久，很快又停掉了所有生產(chǎn)，整個(gè)廠區(qū)再次回到一片沉寂的狀態(tài)。

那批實(shí)地調(diào)研的投資人里，就包括我的同事。

我在紐約這家基金任職時(shí)，平時(shí)主要待在紐約，有調(diào)查時(shí)也一般讓北京的同事們?nèi)ァ２贿^，我做過調(diào)查記者，對實(shí)地調(diào)研有著天然的興趣。所以，后來親自出馬，也揭穿了一起財(cái)務(wù)造假。

當(dāng)時(shí)，我們通過上市公司私募的形式，曾投資過一家福建的企業(yè)，叫China Marine Food(中國海鮮食品，代碼CMFO)，它其實(shí)是福建石獅一家的公司，主營是做海鮮產(chǎn)品，通過反向并購在美國上市。

剛投資這家公司頭兩年，感覺一切還正常。這家公司的老板我也見過，看上去是挺老實(shí)的一個(gè)人，好象當(dāng)過村書記。CFO是一個(gè)香港人，能說會道，看上去也還稱職。

突然有一天，這個(gè)公司宣布，大概是以1億多美金的代價(jià)，從一個(gè)第三方手里，買了一個(gè)飲料配方，用海藻生產(chǎn)一種叫“海葆”的飲料。

公司CFO對投資者的疑問時(shí)，侃侃而談，稱這是公司產(chǎn)品線的自然延伸，并且成長性好。從那以后的幾個(gè)季度，公司飲料這塊的銷售收入果然連續(xù)大增，凈利潤也跟著大漲。

不過，我當(dāng)時(shí)就有些懷疑。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，讓一個(gè)國內(nèi)不大的企業(yè)，一下子拿出幾個(gè)億人民幣來購買一個(gè)所謂的配方，這事聽上去就不太靠譜。所以，我借一次回國考察企業(yè)時(shí)，直奔石獅。

快到這家公司門口，我才給公司負(fù)責(zé)投資者關(guān)系的人打電話，稱順便路過，想看一下公司的生產(chǎn)。對方不好拒絕，只好領(lǐng)著我參觀生產(chǎn)車間。最后到了那個(gè)生產(chǎn)“海葆”飲料的車間時(shí)，整個(gè)車間空無一人，設(shè)備倒是嶄新。

后來對方的IR人員解釋稱，他們公司只生產(chǎn)濃縮液，不直接生產(chǎn)成品。灌裝這塊交給了兩家合作的企業(yè)。我又按圖索驥，找到了這兩家合作企業(yè)，發(fā)現(xiàn)一家壓根沒有生產(chǎn)過，另一家確實(shí)是簡單生產(chǎn)過一段時(shí)間，但因?yàn)榫蜎]有新訂單很快就停掉了。

當(dāng)晚，我迅速和我們基金老板溝通了一下，決定全部賣出。

其實(shí)，在這一波財(cái)務(wù)造假案中，最大的重災(zāi)區(qū)是那些通過反向并購在美上市的企業(yè)。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)至少有一半以上的這類上市的企業(yè)被發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)上有問題。

這最終葬送了反向并購作為中國企業(yè)赴美上市的有效路徑。美國的投資者被反復(fù)收割過多次后，他們也終于明白，這是一條非常高風(fēng)險(xiǎn)的路，最終決定棄而不用。

另外，細(xì)心的人讀到這里，可能會注意到一個(gè)現(xiàn)象，我提到的財(cái)務(wù)造假的企業(yè)里，似乎來自福建的特別多，比如像東南融通、古杉能源、中國高速頻道、以及這家石獅的企業(yè)。

我對福建沒有任何地域上的偏見，但是見得多了，后來不自覺養(yǎng)成了一個(gè)習(xí)慣：當(dāng)看到來自福建的上市公司時(shí)，我通常會小心一些。

這次瑞幸事件，好像又一次印證了我的小心。瑞幸咖啡的最大股東、公司董事長陸振耀是福建屏南人。

另外，我注意到，在財(cái)務(wù)造假丑聞曝出后，瑞幸股價(jià)大跌，在五六美元的價(jià)位上交易量劇增。我猜，那些敢于此時(shí)出手，搶帶血的籌碼，無非是懷有僥幸心理，下注瑞幸能觸底反彈，起死回生。

從我過去經(jīng)歷過的諸多案例看，只要財(cái)務(wù)造假被坐實(shí)，幾乎全是以被強(qiáng)制退市的方式收場，

但是，這既包括那些相當(dāng)高光的IPO企業(yè)如東南融通和古杉能源，也包括許多不知名的小公司。

有些投資者還可能有錯(cuò)覺，因?yàn)榧词钩舐勂爻龊螅善痹趦r(jià)格大跌后，還能繼續(xù)交易。但接下來，就很可能像中國高速頻道所經(jīng)在的那樣：當(dāng)有一天，我們正在加州開一個(gè)投資者會議時(shí)，當(dāng)時(shí)使用的黑莓手機(jī)上，突然跳出一條彭博新聞：公司的股票被直接停止交易了。

然后一切就結(jié)束了。【責(zé)任編輯/李小可】

來源：龐觀者清

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