【觀點(diǎn)】反造假機(jī)制如何讓“瑞幸們”無(wú)僥幸？

瑞幸咖啡董事長(zhǎng)陸正耀的道歉未能對(duì)市場(chǎng)態(tài)度構(gòu)成任何影響。

4月7日，瑞幸宣布停牌，估價(jià)定格在每股4.39美元，總市值約11.05億美元。這與4月2日財(cái)務(wù)造假曝光前的股價(jià)相比，累計(jì)跌約83%;距離其2019年5月上市后的市值高點(diǎn)125億美元，縮水不止九成。

盡管，瑞幸燒錢補(bǔ)貼擴(kuò)張的“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”模式、高估中國(guó)人對(duì)咖啡因攝入量的剩余需求的假設(shè)前提，早已令人生疑，但要揭穿其畫皮、驚破投資者的大夢(mèng)，不能依據(jù)模糊的常識(shí)，必須依靠確鑿的信息。這個(gè)任務(wù)，最后由一流做空機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)，并被公司內(nèi)部人接盤。

瑞幸自爆造假背后，我們需要提出的關(guān)鍵問題是：如何盡早發(fā)現(xiàn)弊案、減少股價(jià)水分、減少投資者損失?

行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)或法院，加強(qiáng)事后責(zé)任的力度，其實(shí)不是答案。因?yàn)榉ㄔ菏潜粍?dòng)受理案件，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)既不會(huì)憑空發(fā)現(xiàn)線索，也沒有太大動(dòng)力去主動(dòng)搜尋。想攻破堡壘，要么從內(nèi)部尋找同盟，要么從外部設(shè)置強(qiáng)有力的進(jìn)攻隊(duì)伍。

對(duì)公司內(nèi)部人而言，即便他們對(duì)信息的分析和使用能力弱于外部做空者，卻具有占用更多、更完整、更深層、更隱秘的信息優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部人揭弊未必是“趨利”，至少是“避害”。如何盡早在造假公司內(nèi)部實(shí)現(xiàn)“分化瓦解”，迫使部分人“陣前起義”，正是法律機(jī)制需要思考的。這種對(duì)財(cái)務(wù)造假“內(nèi)外夾攻”的模式，是最有市場(chǎng)效率的機(jī)制組合，但需要法律制度的支持和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的容忍。

“逆上市”的專業(yè)活動(dòng)

美國(guó)有著發(fā)達(dá)的個(gè)股賣空機(jī)制，而和諸多中國(guó)概念股的“前輩”一樣，瑞幸于2020年1月31日遭遇了做空公司渾水的狙擊。渾水式的主動(dòng)做空，并非只給個(gè)“差評(píng)”，而是以篇幅厚重、內(nèi)容詳實(shí)、細(xì)節(jié)豐富的研究報(bào)告為武器。盡管，這次做空瑞幸的報(bào)告，渾水說(shuō)來(lái)自匿名機(jī)構(gòu)。

匿名報(bào)告者雇傭了92個(gè)全職人員、1418個(gè)兼職人員考察了瑞幸620個(gè)門店的981個(gè)營(yíng)業(yè)日的銷量，最后出具的《瑞幸咖啡：欺詐+根本破產(chǎn)的業(yè)務(wù)》長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)，列舉“冒煙的槍”證據(jù)5項(xiàng)、“紅旗”6項(xiàng)、商業(yè)模式缺陷5項(xiàng)。

“冒煙的槍”是美國(guó)證據(jù)法的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，指極其確鑿的違法證據(jù)，有如犯案現(xiàn)場(chǎng)還在冒煙的槍，例如他們根據(jù)收集到的25843張小票得出的計(jì)算，發(fā)現(xiàn)瑞幸虛報(bào)了商品凈賣價(jià)。“紅旗”類似于馬路上的紅燈，指警告信號(hào)，如瑞幸的管理層質(zhì)押49%的持股。

做空做得如教科書般考究，正是由于上市公司和做空者的博弈，處于一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，決定被看空者命運(yùn)的是廣大“圍觀”投資者“買入還是賣出”的抉擇。然，做空是一門生意，做空者未必會(huì)非常公平地對(duì)待做空對(duì)象。做空者不是內(nèi)部人，也難免會(huì)有猜測(cè)甚至猜錯(cuò)之處。但這并非市場(chǎng)不能解決的問題。

另一方面，上市公司并非被動(dòng)挨打、坐以待斃。上市公司完全可以通過(guò)擺事實(shí)講道理來(lái)反擊。相比通常規(guī)模不大的做空公司，資產(chǎn)雄厚的上市公司仍屬?gòu)?qiáng)者，可以邀請(qǐng)業(yè)務(wù)伙伴對(duì)交易數(shù)據(jù)等予以說(shuō)明。事實(shí)上，瑞幸在被做空后鐵口否認(rèn)，股價(jià)一度還回升到被做空前的價(jià)格之上。3月5日起，股價(jià)開始一路下跌。

值得注意的是，做空?qǐng)?bào)告指控的時(shí)段較為“保守”，只涉及2019年第3季度以后，反而是瑞幸自己承認(rèn)了第2季度存在造假活動(dòng)。除疫情因素，我們可以合理相信，做空?qǐng)?bào)告中詳實(shí)的數(shù)據(jù)，確實(shí)發(fā)出了“你們作假被發(fā)現(xiàn)”的信號(hào)，催化瑞幸內(nèi)部的化學(xué)反應(yīng)，并終于讓市場(chǎng)聽到冰川斷裂的巨響。沒有做空及其引發(fā)的股價(jià)大跌，絕不會(huì)有律師事務(wù)所的群起起訴。

賣空者對(duì)造假公司或有其他欠缺的公司的一次次攻擊，令輕癥患者有不斷改正的壓力與動(dòng)力，不可救藥者則被強(qiáng)制出清，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰和好壞企業(yè)的價(jià)值區(qū)分。

事實(shí)上，美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)做空產(chǎn)業(yè)鏈。律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、對(duì)沖基金、咨詢公司、調(diào)查公司、數(shù)據(jù)抓取公司等，有的出力，有的出錢，既增強(qiáng)了做空的規(guī)模和實(shí)力，也提高了打擊的精準(zhǔn)度。它們作為讓公司“逆上市”的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)群體，對(duì)資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)，不亞于讓公司上市的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

被告提前繳械的較量

1月31日，渾水公司發(fā)布看空?qǐng)?bào)告后，瑞幸股價(jià)曾經(jīng)有大幅下跌。盡管后來(lái)股價(jià)回升，但在下跌期間，賣出的投資者顯然仍有可能產(chǎn)生損失。故在2月，多家美國(guó)律師事務(wù)所代表投資者就啟動(dòng)了對(duì)瑞幸的起訴，并在法院獲得了立案。

美國(guó)的民事訴訟制度，由于采納“明示退出、默示加入”的“自動(dòng)”集團(tuán)訴訟模式，原告敗訴也不用負(fù)擔(dān)被告的應(yīng)訴費(fèi)用，故而發(fā)動(dòng)較為容易，對(duì)被告的震懾力巨大。但在證券虛假陳述訴訟中，并不是被告公司有股價(jià)下跌即可定責(zé)，原告仍需證明是公司的行為導(dǎo)致股價(jià)下跌，否則起訴就會(huì)被駁回。

20年來(lái)，中國(guó)概念股在美國(guó)法院被訴屢見不鮮，其中不乏眾多知名企業(yè)，勝敗皆有。中石油、中海油、中國(guó)人壽、阿里巴巴、新浪、迅雷、優(yōu)酷土豆、51JOB等勝訴(包括原告撤訴);分眾傳媒、網(wǎng)易與原告和解。

即便是最后聲名狼藉退市的企業(yè)，也大都有過(guò)掙扎。像瑞幸這種早早自行承認(rèn)高管故意從事大規(guī)模造假的企業(yè)，還是比較少見的。此番造假“實(shí)錘”造成的下跌后，一定會(huì)有更多投資者(4月2日前買入者)加入起訴集團(tuán)。他們勝訴或與被告談妥有利和解條件的幾率很高。

按照美國(guó)證券法，2020年1月再融資一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)者，無(wú)需舉證被告欺詐故意的存在，要比在二級(jí)交易市場(chǎng)購(gòu)買者更容易獲賠。

內(nèi)部人的沉船自救

餐飲業(yè)是此番受到罕見全球疫情沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)之一。之前虛增業(yè)績(jī)的餐飲企業(yè)，不無(wú)存在借此天災(zāi)而“瘦身”洗業(yè)績(jī)的可能。但瑞幸反其道而行之，有觀點(diǎn)猜測(cè)可能是因?yàn)槠鋬?nèi)部矛盾激化，特別委員會(huì)的成立是瑞幸內(nèi)部人展開自救的一種努力。

大比例造假意味著公司基本運(yùn)營(yíng)模式的假設(shè)前提破滅。公司首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官難辭其咎，但若能把矛頭自行指向原首席運(yùn)營(yíng)官及部分員工的擅自行動(dòng)，并對(duì)他們采取停職、解雇或起訴等法律措施，其他董事高管至少能把責(zé)任從“參與欺詐”，洗白為失察。

與其猜測(cè)瑞幸董事會(huì)的動(dòng)機(jī)，不如從該舉措客觀上有利于公司揭開蓋子這個(gè)角度理解。瑞幸不僅在事實(shí)層面已經(jīng)“繳械”，初步證實(shí)巨額造假數(shù)額的存在，在幫監(jiān)管者和原告大忙的同時(shí)，在組織層面也表現(xiàn)出了認(rèn)真自查的態(tài)度。

瑞幸這次宣示造假存在的特別委員會(huì)，由3名來(lái)自于審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立董事組成。

現(xiàn)代董事會(huì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了以管理功能為主、向以監(jiān)督功能為主的過(guò)渡。獨(dú)立董事更是被明確賦予監(jiān)督管理層的使命。作為公司治理中一種非常設(shè)的臨時(shí)權(quán)力機(jī)構(gòu)，特別委員會(huì)具有非常時(shí)期行使非常權(quán)力的“戰(zhàn)時(shí)指揮部”性質(zhì)。

根據(jù)瑞幸3月27日的公告(此時(shí)其仍自稱是“技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新型零售模式先驅(qū)”)，特別委員會(huì)中的2人的董事職位剛剛被任命，二者均具有超過(guò)20年的商務(wù)經(jīng)驗(yàn)。換言之，這2名資深董事純粹是新人，對(duì)之前可能的造假完全沒有責(zé)任。同時(shí)，他們也有權(quán)雇傭獨(dú)立律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)顧問進(jìn)行調(diào)查。

可以合理期待，特別委員會(huì)有效調(diào)查瑞幸積弊沉疴的動(dòng)力和能力。畢竟，特別委員會(huì)意味著壓力聚集點(diǎn)，而不是擋箭牌，他們的調(diào)查過(guò)程和結(jié)論，仍然要接受監(jiān)管者和法院的嚴(yán)格審查，自己也要為瑞幸尚未發(fā)布的2019年年報(bào)負(fù)責(zé)。

不過(guò)，領(lǐng)銜特別委員會(huì)的另一位Shao姓董事，恰是做空?qǐng)?bào)告列舉的“紅旗”現(xiàn)象之一。渾水指責(zé)他擔(dān)任董事或高管的多個(gè)中國(guó)概念股公司，遭遇欺詐引發(fā)的立案調(diào)查或股價(jià)下跌嚴(yán)重。雖然其他公司的表現(xiàn)與瑞幸無(wú)關(guān)，但這樣的特別委員會(huì)調(diào)查的公共關(guān)系效果，恐怕不是最佳。

民事賠償由誰(shuí)承擔(dān)

瑞幸的造假行為嚴(yán)重，將會(huì)引發(fā)行政執(zhí)法甚至刑事起訴行為。在美國(guó)，證券虛假陳述導(dǎo)致的被罰沒資金不是上交國(guó)庫(kù)，而是歸入一個(gè)公平基金，可用于向投資者分配。此外，“韭菜”仍然可以通過(guò)民事訴訟來(lái)索賠。

瑞幸作為信息披露義務(wù)人，是虛假陳述的直接發(fā)出者，自然是第一責(zé)任人，但鑒于其本來(lái)便不佳的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，其可能會(huì)資不抵債、破產(chǎn)關(guān)張。

董事高管的責(zé)任，則需結(jié)合其實(shí)際的行為而定。原首席運(yùn)營(yíng)官在劫難逃，首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官一般也有大的義務(wù)。事實(shí)上，這兩位已經(jīng)被列為被告。其他董事高管的責(zé)任情形則得視情況而定。

值得一提的是，瑞幸曾在十多家保險(xiǎn)公司辦理董事高管責(zé)任險(xiǎn)，并已經(jīng)提出理賠申請(qǐng)。此種責(zé)任險(xiǎn)可以涵蓋董事高管由于敗訴、和解而承擔(dān)的支出，包括律師費(fèi)。

但這一般不包括董事高管故意欺詐導(dǎo)致的民事賠償金、行政罰款或刑事罰金。故而，“肇事”的原首席運(yùn)營(yíng)官不太可能獲得理賠。其他董事高管若能在不承認(rèn)有過(guò)錯(cuò)或僅有較輕的過(guò)失的前提下支付的民事和解金，則有望獲得理賠。

此外，上市承銷商、審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等“深口袋”，已經(jīng)開始被人惦記。但它們的責(zé)任需要結(jié)合未來(lái)被揭示的具體事實(shí)證據(jù)來(lái)判斷，例如是參與造假還是在努力識(shí)假。

由于瑞幸“自爆”的時(shí)點(diǎn)是在年報(bào)制作期間，故不無(wú)可能是外聘的會(huì)計(jì)師事務(wù)所不愿意為年報(bào)出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，才逼停瑞幸原來(lái)的把戲。

美國(guó)立法和司法，也一向注重嚴(yán)格但有區(qū)分的法律責(zé)任，而不是簡(jiǎn)單“一鍋端”、“從重從快”。中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，一般是按過(guò)錯(cuò)程度的比例責(zé)任，而不是與發(fā)行人完全等同的連帶責(zé)任。

與中國(guó)執(zhí)法模式不同之處是：由于律師的工作，不直接涉及對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的判斷，律師也無(wú)資質(zhì)判斷財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真?zhèn)危蓭熓聞?wù)所除非主動(dòng)參與造假，否則一般不會(huì)成為財(cái)務(wù)造假的責(zé)任主體。所以投資者對(duì)瑞幸內(nèi)外各方主體的后續(xù)維權(quán)進(jìn)展，仍然需要觀察。

法律監(jiān)管“內(nèi)外夾攻”

無(wú)論是在中國(guó)還是美國(guó)，資本市場(chǎng)都是創(chuàng)業(yè)者們變現(xiàn)致富的樂園。出現(xiàn)個(gè)別鋌而走險(xiǎn)的財(cái)務(wù)造假者，幾乎是自然規(guī)律一般的必然。所謂的新技術(shù)、新模式、新金融、新經(jīng)濟(jì)，更是重災(zāi)區(qū)。

一個(gè)關(guān)鍵問題是：如何盡早發(fā)現(xiàn)弊案、減少股價(jià)水分、減少投資者損失?行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)或法院，加強(qiáng)事后責(zé)任的力度，其實(shí)不是答案。因?yàn)榉ㄔ菏潜粍?dòng)受理案件，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)既不會(huì)憑空發(fā)現(xiàn)線索，也沒有太大動(dòng)力去主動(dòng)搜尋。

想攻破堡壘，要么從內(nèi)部尋找同盟，要么從外部設(shè)置強(qiáng)有力的進(jìn)攻隊(duì)伍。

利之所在，做空機(jī)構(gòu)最有能力、最有激勵(lì)發(fā)現(xiàn)股票中的水分。普通投資者要么沒有能力去發(fā)現(xiàn)，要么沒有經(jīng)濟(jì)動(dòng)力去調(diào)查分析。做空機(jī)構(gòu)可以克服這些缺陷，實(shí)施大規(guī)模攻堅(jiān)。僅渾水一家，就逼得中國(guó)高速頻道、綠諾科技、多元水務(wù)等多家造假的中概股退市、受罰、賠錢。

對(duì)公司內(nèi)部人而言，即便他們對(duì)信息的分析和使用能力弱于外部做空者，卻具有占用更多、更完整、更深層、更隱秘的信息優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部人揭弊未必是“趨利”，至少是“避害”。如果公司里只有部分人做壞事，內(nèi)部“吹哨”人可保公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。倘若公司的經(jīng)營(yíng)前景已經(jīng)沒有指望，及早脫身也能保全特定內(nèi)部人自身的令名。

如何盡早在造假公司內(nèi)部實(shí)現(xiàn)“分化瓦解”，迫使部分人“陣前起義”，正是法律機(jī)制需要思考的。這種對(duì)財(cái)務(wù)造假“內(nèi)外夾攻”的模式，是最有市場(chǎng)效率的機(jī)制組合，但需要法律制度的支持和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的容忍。

做空是“砸人飯碗”，包括正好持有做空對(duì)象股票的中小投資者。盡管做空?qǐng)?bào)告以詳實(shí)見長(zhǎng)，也不可能保證字字無(wú)誤。但美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)氣息濃厚，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性言論自由的保護(hù)，又有著深久的歷史傳統(tǒng)，故而即便是被做空公司，也能理性面對(duì)做空者發(fā)起的公平競(jìng)爭(zhēng)，更不用說(shuō)監(jiān)管者。

而在中國(guó)，看空性、“打壓市場(chǎng)”的言論會(huì)更加敏感，研究報(bào)告中不完全符合實(shí)際的部分，也可能被扣上“編造傳播虛假信息”的帽子。

2013年，股民汪某某因?yàn)樵诓┛椭小百H損”烏魯木齊上市公司廣匯能源，就被公司所在地警方以涉嫌編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪跨省抓捕，最終以損害商譽(yù)罪服刑18個(gè)月。此外，A股個(gè)股缺乏賣空機(jī)制，渾水式做空還完全沒有實(shí)施的空間。這對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展并非福音。

事實(shí)上，作為大眾品牌、明星企業(yè)、“互聯(lián)網(wǎng)巨頭”的瑞幸，上市不到一年就被當(dāng)眾暴打，這恰恰說(shuō)明紐約資本市場(chǎng)的江湖不好混。相比之下，在缺乏賣空機(jī)制的A股市場(chǎng)，“爛而不死”的現(xiàn)象依然存在。“存款有翅”的康美藥業(yè)、“扇貝有腿”的獐子島、“老板出國(guó)”的樂視網(wǎng)、“老板入獄”暴風(fēng)科技等公司的市值依然高高在上。

而鼓勵(lì)造假公司內(nèi)部人“反水”，需要有區(qū)別責(zé)任輕重的機(jī)制。這不應(yīng)限于正式嚴(yán)肅的舉報(bào)，還應(yīng)包括任何有助于及早暴露弊案的行為。像瑞幸的部分董事，主動(dòng)促成特別委員會(huì)的成立和自我宣告存在造假行為的做法，顯然比“坐等被查”對(duì)投資者更有利。

但如果執(zhí)法規(guī)則是董事只要在披露文件上簽字，就要對(duì)內(nèi)容無(wú)條件負(fù)責(zé)，就都會(huì)被認(rèn)定為《證券法》中的“直接責(zé)任人員”，而承擔(dān)50萬(wàn)元起步的罰款重責(zé)，他們是否采取補(bǔ)救措施、采取什么措施均區(qū)別不大的話，任何董事都會(huì)缺乏動(dòng)力、迎難而上地在公司內(nèi)部揭弊，連瑞幸特別委員會(huì)這樣的亡羊補(bǔ)牢，恐怕都不會(huì)有。【責(zé)任編輯/林羽】

（作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授）

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