上汽只能被低估：產(chǎn)能利用率不可逆地“跳水”，盈利能力顯著下降

2021年，上汽集團(tuán)(600104.SH)整車銷量約546萬輛，連續(xù)16年保持全國第一。

有兩點(diǎn)值得注意：一是自主品牌占比首次突破50%;二是新能源車銷售73.3萬輛，同比增長(zhǎng)128.9%，排名國內(nèi)第一。

2022年前六個(gè)月，上汽銷量約223萬輛，同比下降2.7%。其中，新能源車銷量39.2萬輛，同比增長(zhǎng)32.9%。同期，比亞迪新能源車銷量達(dá)64.1萬輛，同比增長(zhǎng)314%，超越上汽、特斯拉，位列全球新能源車銷量第一。

截至2022年7月22日收盤，比亞迪、上汽市值分別為9600億、1900億。上汽新能源車銷量約為比亞迪的60%，但市值僅為比亞迪的20%。

上汽市盈率7.8倍(靜態(tài))、比亞迪超過300倍，資本市場(chǎng)之厚此薄彼、冷酷無情表現(xiàn)得淋漓盡致。

燃油車產(chǎn)能利用率“跳水”

上汽集團(tuán)旗下的“四大金剛”是上汽大眾、上海通用、上汽乘用車(榮威、名爵)及上汽通用五菱。截至2021年末，“四大金剛”合計(jì)產(chǎn)能達(dá)656萬輛，占上汽集團(tuán)總產(chǎn)能的90.8%。

2018年上汽集團(tuán)鼎盛之時(shí)，“四大金剛”產(chǎn)能利用率均高于100%。其中，上汽大眾113%、上汽通用五菱111%。

但在疫情、供應(yīng)鏈、新能源車崛起等因素共同作用下，上汽集團(tuán)盛極而衰。

2021年，上汽大眾設(shè)計(jì)產(chǎn)能209萬輛，利用率60%;上汽通用設(shè)計(jì)產(chǎn)能191萬輛，利用率70%。2020年，上汽大眾還有擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作，增量達(dá)2萬輛/月，說明對(duì)燃油車市場(chǎng)存在誤判。

大眾、通用是“金剛中的金剛”，設(shè)計(jì)產(chǎn)能占集團(tuán)總產(chǎn)能的半邊天，是上汽集團(tuán)營收、利潤(rùn)的主要源泉?！皟纱蠼饎偂碑a(chǎn)能集中于傳統(tǒng)燃油車，產(chǎn)能利用率不可逆地“跳水”令上汽集團(tuán)陷入被動(dòng)。

另外兩位“金剛”產(chǎn)能利用率維持在高位：上汽乘用車設(shè)計(jì)產(chǎn)能80萬輛、利用率100%;上汽通用五菱設(shè)計(jì)產(chǎn)能176萬輛、利用率95%。

除“四大金剛”，上汽集團(tuán)旗下還有上汽大通(MAXUS)、正大有限(泰國)、印尼五菱、申沃客車、上汽紅巖、南京依維柯子公司，2021年產(chǎn)能、銷量分別為722萬輛、546萬輛、產(chǎn)能利用率75.8%。

總而言之，上汽大眾、上汽通用的頹勢(shì)就是上汽集團(tuán)的頹勢(shì)，上汽乘用車、五菱、大通、正大、申沃加在一起也無法挽回局面。

中高端產(chǎn)品不給力，插混是亮點(diǎn)

上汽大眾、上汽通用是兩棵“搖錢樹”。不幸的是，兩大合資公司均主打中高檔燃油車。2018年起，中國汽車市場(chǎng)連續(xù)三年回調(diào)，加之新能源車強(qiáng)勢(shì)崛起，大眾、通用銷量持續(xù)下滑——

2018年，上汽大眾銷量沖高到206.5萬輛，2019年降至192.6萬輛，降幅8%;2020年再降22%至150萬輛;2021年銷量跌到125萬輛以下，降幅17%。

2018年，上汽通用銷量高達(dá)197萬輛，2019年降至162萬輛、降幅18%;2020年、2021年降幅依次收窄至13%、6%，2021年銷量133萬輛。

上汽集團(tuán)對(duì)新能源車不可謂不重視，上汽五菱、上汽乘用車均借新能源車“翻盤”：

2018年，上汽五菱銷量207.1萬輛，2019年下降16%至165.5萬輛;2020年降幅收窄至6%，2021年同比增長(zhǎng)8%至167.2萬輛。

上汽乘用車公司的表現(xiàn)更加令人欣慰，2021年銷售80萬輛，同比增長(zhǎng)25.2%。

2022年前6個(gè)月，上汽大眾、上汽通用、上汽五菱、上汽乘用車銷量分別為57.5萬輛、50.7萬輛、41萬輛、36萬輛，四大金剛半年銷量合計(jì)超過185萬輛。

問題是上汽集團(tuán)利潤(rùn)90%來自大眾、通用兩大合資品牌。合資品牌燃油車銷量下滑損失的利潤(rùn)，五菱、乘用車根本無法填補(bǔ)。這是資本市場(chǎng)不看好上汽的主要原因。

但是，對(duì)上汽新能源業(yè)務(wù)視而不見也有失偏頗。

2021年，上汽新能源車銷量達(dá)73.3萬輛，占比13.4%(2020年僅為5.7%)。如果說45.8萬輛五菱電動(dòng)車檔次過低、不足為論，上汽乘用車的16萬輛新能源車則不可忽視。

上汽乘用車在插混和純電兩條新能源路徑同時(shí)發(fā)力，與比亞迪不謀而合。2022年6月單月銷量達(dá)到1.9萬輛。

純電動(dòng)車不是彼岸而只是過渡，插電混動(dòng)也是過渡，而且更適合國情、更有利于新能源車的推廣。后知后覺者還在摳字眼，糾結(jié)插混算不算新能源車，比亞迪、上汽早已付諸行動(dòng)并嘗甜頭。

合營企業(yè)是“利潤(rùn)奶?！?/p>

上汽集團(tuán)持有上汽大眾、上汽通用的股權(quán)均為50%，持有上汽通用五菱50.1%股權(quán)，三家合營企業(yè)采用權(quán)益法合并報(bào)表。

2017年，上汽大眾營收、凈利潤(rùn)分別為2562億、267.2億;上汽通用營收、凈利潤(rùn)分別為2281億、228億;

2018年，上汽大眾業(yè)績(jī)達(dá)到巔峰，營收、凈利潤(rùn)分別為2593億、280億;上汽通用業(yè)績(jī)開始回落，營收、凈利潤(rùn)分別為2244億、156億;

2021年，上汽大眾營收1592億，較2018年減少38.6%;凈利潤(rùn)102億，較2018年下降63.6%。

2021年，上汽通用營收1823億，較2018年減少18.8%;凈利潤(rùn)73億，較2018年下降53.5%。

2017年，上汽通用五菱營收達(dá)1055億，2018年回落至1014億、凈利潤(rùn)41.9億;2021年，上汽五菱營收789.4億、凈利潤(rùn)11.3億。

過往三年，大眾品牌銷售均價(jià)滯漲、單車凈利潤(rùn)顯著下行。2019年出廠均價(jià)為12.3萬元/輛，2021年增至12.8萬元/輛，提高了5000元;單車凈利潤(rùn)從2019年的1.04萬元降至2021年的8200元，減少了2200元。說明出廠價(jià)的增加額未能抵消各項(xiàng)成本的上升。

通用出廠均價(jià)上漲要快得多，并于2020年反超大眾，2021年均價(jià)13.7萬元/臺(tái)，較2019年提高2.1萬元。

上汽通用的盈利能力始終不如深耕中國市場(chǎng)多年的大眾，2019年單車凈利潤(rùn)6800元、利潤(rùn)率5.8%，同年大眾凈利潤(rùn)率為8.5%;

2020年通用受疫情沖擊更大，凈利潤(rùn)率跌至2.3%;2021年，凈利潤(rùn)率回升到5%，單車凈利潤(rùn)5500元，遠(yuǎn)低于上汽大眾。

上汽五菱出廠價(jià)從2019年的5.1萬元下滑至2021年的4.7萬元。2019年單車凈利潤(rùn)1000元、凈利潤(rùn)率2%。

2021年，上汽五菱單車凈利潤(rùn)680元、凈利潤(rùn)率1.4%，賣了167萬輛車、凈利潤(rùn)才1.1億。2021年，長(zhǎng)安旗下自主乘用車銷量為120萬，體量、檔次與上汽五菱不相上下。

2021年長(zhǎng)安集團(tuán)扣非凈利潤(rùn)為16.5億，幾乎全部來自對(duì)長(zhǎng)安福特(持股50%)、長(zhǎng)安馬自達(dá)(持股47.5%)的權(quán)益法并表。換言之，長(zhǎng)安汽車自主乘用車業(yè)務(wù)基本沒有利潤(rùn)(注：2021年長(zhǎng)安福特、長(zhǎng)安馬自達(dá)凈利潤(rùn)分別為24.8億、10.6億)。

曾經(jīng)的“汽車茅”

上汽集團(tuán)合并報(bào)表范圍包括6家結(jié)構(gòu)化主體(不包括上汽大眾、上汽通用)。

2019年之前，上汽集團(tuán)是妥妥的績(jī)優(yōu)股。

2018年毛利潤(rùn)達(dá)1176億元、毛利潤(rùn)率13.3%;銷售費(fèi)用575億、管理費(fèi)用223億、研發(fā)費(fèi)用134億，合計(jì)1007億;三項(xiàng)費(fèi)用率分別7.1%、2.4%、1.8%，合計(jì)11.3%。

2019年毛利潤(rùn)率降低1.1個(gè)百分點(diǎn)至12.2%。

2020年起，按照新的收入準(zhǔn)則，車貸貼息不再計(jì)入銷售費(fèi)用，直接抵減收入。受新準(zhǔn)則及新冠疫情的影響，2020年毛利潤(rùn)率跌到9%，但營銷費(fèi)用亦大幅降至256億。

2021年毛利潤(rùn)732億，較2018年減少37.8%，毛利潤(rùn)率9.6%，較2018年低3.7個(gè)百分點(diǎn)。三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)742億、較2018年減少265億，費(fèi)用率合計(jì)9.8%、較2018年降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。毛利潤(rùn)率降幅遠(yuǎn)大于費(fèi)用率，上汽盈利能力顯著下降。

2014年上汽集團(tuán)280億、凈資產(chǎn)收益率19%;2018年，上汽集團(tuán)凈利潤(rùn)360億、凈資產(chǎn)收益率15.7%。那時(shí)的上汽是貨真價(jià)實(shí)的“汽車茅”(2014年、2018年茅臺(tái)凈利潤(rùn)分別為153億、352億)。

2021年，上汽集團(tuán)凈利潤(rùn)245億、凈資產(chǎn)收益率9.2%，茅臺(tái)是比不上了，但比長(zhǎng)安汽車的6.5%還是高出一大截。

過往八年(2014~2021)，上汽集團(tuán)累計(jì)獲得凈利潤(rùn)2307億，而最新市值僅為1907億。同期長(zhǎng)安汽車?yán)塾?jì)獲得凈利潤(rùn)398億，最新市值1745億。

2021年茅臺(tái)凈利潤(rùn)525億、同比增長(zhǎng)12.3%;上汽凈利潤(rùn)245億、同比增長(zhǎng)20.1%。昔日“汽車茅”，如今仍是績(jī)優(yōu)股，但燃油車時(shí)代的輝煌一去不返。資本市場(chǎng)“炒”的是預(yù)期，所以只給上汽不到8倍的PE。

除了乘用車公司的新能源車，上汽研發(fā)投入也是亮點(diǎn)：

2021年，上汽研發(fā)費(fèi)用達(dá)206億;2014年~2021年，8年間研發(fā)費(fèi)用共計(jì)975億;相比之下，長(zhǎng)安汽車2021年研發(fā)費(fèi)用35億，2014年~2021年研發(fā)費(fèi)用共計(jì)215億。

千億研發(fā)資金為上汽集團(tuán)翻盤提供了一絲希望。

上汽大眾、上汽通用燃油車銷量均遠(yuǎn)超100萬輛，潛在下跌空間很大。資本市場(chǎng)難以建立對(duì)上汽集團(tuán)的樂觀預(yù)期。

上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上汽五菱正上演“四人綁腿走”：大眾、通用的燃油車銷量注定下滑;乘用車公司在新能源車領(lǐng)域的成績(jī)被抹殺殆盡;五菱賣一輛車才賺700塊，卻給上汽新能源車貼上“低檔標(biāo)簽”……

在這樣的背景下，上汽集團(tuán)仍將低迷很久。

上汽集團(tuán)的困境就是燃油車的困境?！矩?zé)任編輯/AMY】

來源：虎嗅

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