【上市公司】一年沒了780億，TCL逃不過周期劫

鷹是世界上壽命最長的鳥類。理論上，它會有70年的壽命。但隨著喙的增長、爪子老化、羽毛增厚等因素，鷹每隔一段時間就要拔除廢舊的器官，否則就會因無法進食、無法行動而死去。

2006年，由這個故事，TCL董事長李東生寫下《鷹之重生》，借此為自己和團隊打氣。

那時候，TCL正在經歷一場被商學院寫進教材的反面并購案例。

在全球化擴張的第二站歐洲，TCL遭遇了滑鐵盧。TCL收購來的湯姆遜電子有限公司歐洲版塊的業務2005年虧損6億元，2006年繼續虧損26億元，差點讓TCL丟掉上市公司的席位。

經過大刀闊斧改革之后，TCL重生。

十年以后，TCL又陷入了家電行業的“千億魔咒”。經過一番騰籠換鳥，現在的TCL已不再是我們所熟知的賣TCL王牌電視的公司了。

改頭換面后的TCL，變身TCL科技(下簡稱TCL)，在2020—2021迎來業績和股價齊飛，好景不長，TCL又陷入了股價下跌的漫漫征途，從戴維斯雙擊變成雙殺。

從2021年3月的最高點到發稿，TCL科技的股價下跌幅度超過55%，市值縮水超過780億元。

不僅如此，2022年第一季度，在收入增長26%的情況下，TCL的歸母凈利潤同比下滑43.9%，扣非凈利潤同比縮水超過70%。

TCL為何大起大落?行業的周期性能被熨平嗎?本文將回答這些問題。

失誤與轉型

回答TCL大起大落的問題，需要回顧一段歷史。

李東生主導TCL并購湯姆遜時，后者是世界500強，擁有全球最多的彩電專利技術。

但是湯姆遜迅速衰落了，原因在于行業的破壞性創新——彩電從顯像管(CRT)轉向液晶顯示面板(LCD)。而湯姆遜的專利幾乎集中在顯像管上。

接下來的家電下鄉，讓國內的電視品牌松了一口氣。同時，液晶電視將成為主流的趨勢已經是明牌。

而此時顯示面板的話語權掌握在韓國、日本和中國臺灣手里。占成本約7成的顯示面板，如果不掌握在自己手里，將永遠被上游拿捏。

金融危機后的四萬億計劃給了很多行業機會，現在的面板龍頭京東方正是此時開始進入快車道。TCL集團與深圳市政府合資成立了華星光電，生產顯示面板。

顯示面板，也就是電子顯示屏，除了液晶電視之外，電腦、平板、手機、智能手環等產品的屏幕都屬于顯示面板。

TCL走上顯示面板之路，很大程度上源自李東生當年的誤判。

另一個重要的節點在于，在海爾、美的、格力身上都出現過的“千億魔咒”。

2014年，TCL躋身“千億營收俱樂部”，隨后的2015-2018年，公司營收停滯不前，增幅再也沒超過5%，利潤還出現了下滑。

魔咒背后，是這家32歲的公司，經過多元化發展后，產業結構已經相當冗余和復雜。僅2014年財報披露的業務群就有11個。

2018年底，TCL發布數十條公告擬將公司旗下直接或間接控股的9家公司包括TCL電子、TCL通訊、TCL家電等幾家重要的控股子公司，業務涉及彩電、空調等家電、手機以及音視頻產品，相當于公司最后只留了一個顯示屏的業務。

被剝離的業務占總收入的三分之二左右，對價只有47.6億元，加上接盤方是李東生控制的公司，彩電大王剝離彩電的這波大動作，在當時引發了不少討論。

對比TCL電子、TCL通訊、華星光電等三個主要子公司的財務指標，TCL剝離其他業務似乎也有些道理。

TCL電子雖然是營收占比最多的，但公司創造的凈利潤遠不如華星光電。

2014年-2018年，TCL電子的凈利率普遍在2%以下，2015年甚至只有0.05%，而華星光電的凈利率最少時也有8%，高時能達到15.9%。

2020年—2021年，就是華星光電“運氣”好的時候。

周期劫

面板是公認強周期行業，其周期性主要由產能和需求周期疊加經濟周期造成的。

產能方面，面板生產線是重資產、投入時間長的生意。

以國內面板廠為例，華星光電11代線投資500億元，京東方400億元投資合肥10.5代線、300億投資福州8.5代線。從設計到投產，時間一般在兩年左右。

由于面板行業高投入、長周期的特點，供給端的反應往往滯后于需求端，導致需求上升前期面板市場供給不足，價格上漲，需求褪去，廠商卻無法及時抽身的現象。

需求端主要受經濟周期的影響。這也很容易理解，收入縮水的時候，電子產品換新周期就變長了。

疫情以來，居家辦公、居家網課引發需求上升。供給端，LCD的龍頭三星、LG退出，轉向OLED(有機發光二極管)，釋放出的市場，京東方和華星光電都吃到了紅利。

面板是高技術、資金壁壘的行業，按理說龍頭容易構筑護城河，三星、LG為什么會退出LCD?

在面板行業存在著一個規律，是京東方原董事長王東升的理論，也叫王式定理，即“每36個月，標準顯示產品，價格下降約50%，若要生存下去，產品性能和有效技術保有量必須提升一倍以上”。

通俗來說就是，產品價格降得很快，但資本投入也必須持續，性能和技術必須有突破。王氏定理為后來者居上提供了可能性。

當然，在高技術、資金壁壘的產業里，要追趕或者彎道超車，后進入者往往需要以低價競爭才能拿到市場份額，這需要后進入者高額且持續地投入。

和芯片、新能源一樣，面板行業的發展過程中得到了國家政策和資金方面的大力支持。國內的企業通過技術突破和規模效應，降低了成本，也把價格拉到了低位，疊加行業本身的周期性，波谷無利可圖，國外原本的強勢企業退出這一市場，轉尋利潤率更高的行業。

面板行業的發展也是國內很多行業發展過程中的縮影。

回到TCL。2019年第四季度，面板價格回暖，2020年開始起飛，到2021年下半年價格出現拐點。

股價則先于面板價格回暖開始上升，行情終結也早于面板價格拐點。如果從2020年開始算起，TCL的股價就是從4元起飛，上漲超過130%，然后又落到了現在的4元。

2021年，TCL大尺寸面板出貨量同比增長38%，收入同比增長95%，貢獻了123億凈利潤，帶飛公司整體凈利潤創歷史新高。

從年內來看，隨著面板行情拐點出現，TCL科技的營收增速也隨之下降，三季度營收環比漲幅已由上期31%跌至10.6%，四季度環比下降8.6%。

面板價格下降，讓TCL倉庫里的存貨發生了減值。2021年，公司資產減值損失高達29.11億元，同比增長4.7倍，其中有66%是來自存貨跌價損失。

分季度看，2021四個季度的資產減值損失分別為3億元、5億元、7.6億元、13.6億元，可以看出三、四季度減值損失擴大，恰好對應面板周期下行。

2022年一季度，TCL收入環比下降4.8%，同比增長25.8%，歸母凈利潤下滑43.9%。

TCL也好，京東方也好，業績波動大，且在追趕階段往往還沒收獲上一輪資本開支的果實，又必須新一輪借債以跟上行業革新，進行高額的資本性支出。

盡管他們推動了國家的產業發展，但現行的估值體系是從股東利益最大化出發，無論是從利潤還是現金流的角度，面板行業都算不上好的商業模式。

現金流的開支無可避免，于是盈利能力的穩定性，也是公司治理的一個指標。

近憂遠慮

盈利的穩定性在于兩點，一是面板行業能否變成弱周期行業，二是通過其他業務讓平滑整體業績波動。

先看周期性。

華西證券研報顯示，從TV市場上看，60—70英寸是未來最大的主流尺寸，超大尺寸的市場規模很小，10代線的切割范圍包括了該領域，也就是用于TV的LCD技術世代升級達到極限，新進入者不再具有后發優勢。

也就是京東方和華星光電作為面板雙雄的競爭格局將越來越清晰，隨著市場份額向頭部集中，來自產能側的周期性將會減弱。

從需求側看，消費電子產品需求彈性大，目前在全世界范圍內，戰爭、疫情、地緣政治、貿易保護主義等非和平因素居多，中短期的需求側受宏觀經濟影響較大。

此外，破壞性創新的威脅仍然存在。

從生命周期來看，CRT已被埋葬在歷史中，LCD技術步入成熟期，OLED風頭正盛。普遍認為，大屏領域仍是LCD為王，OLED則主要在中小屏領域應用。

OLED大屏化最大的難題其實是成本，正如當時有聲音認為液晶顯示屏成本過高，無法替代CRT技術一樣，未來OLED會不會攻入LCD的基本盤，是強周期會不會持續下去的關鍵因素。

再來看以其他業務減小公司業績波動。

TCL在2020年收購的中環股份，在2021年和2022年一季度，凈利潤同比分別增長200.6%和96.2%，尤其是今年一季度，占到TCL凈利潤的60%以上。

但這樣的增長是否穩定?產能過剩是擺在TCL面前更大的難題。

中環的主業圍繞硅材料展開，處于半導體產業鏈中游，是全球單晶硅雙龍頭之一，也是全球最大的太陽能硅片制造商之一。

這同樣是一個具有周期性的行業。經過2018、2019的高速發展后，單晶硅的市場需求明顯放緩，市場供給卻逐漸走高。

據中國能源報報道，2021年光伏市場需求是160-170GW左右，而供給達到200GW。目前光伏行業仍處于上升階段，隨著入場者越來越多，產能大概率將持續上漲，加劇競爭。

相比于戰略方向，TCL更為棘手的是資金問題。

面板、光伏、半導體，不管哪個，都是資產極重的行業。

從2019年到2022年第一季度，TCL只有2021年這一個年度，實現了正向的自由現金流(經營活動現金流凈額-資本性開支)，京東方也是從2012年開始首次實現自由現金流為正。

也就是說，在這些重資產行業中，依靠自身經營產生的現金流無法滿足生產、擴張的需求。

巨大的資金缺口，只能依靠融資解決。融資分為債權性融資和股權性融資。

股權性融資，一般是定增，要看時機。去年，京東方進行了一波增發融資，TCL也出了定增預案，到現在尚未能實施。以去年的價格進行融資，比現在劃算得多。

此外，兩次定增之間的時間間隔，曾經的要求是不得短于18個月，目前時間被縮短了，股權融資的時間成本降了下來。但未來政策存在變更的可能性，且進程不由自己掌控，資金的使用卻是計劃性的，公司容易陷入被動。

債權性融資則會增加企業的財務負擔。2021年，TCL的利息費用高達41億元，今年第一季度，又付出了10億元的利息，嚴重吞噬凈利潤，讓本就不被看好的商業模式雪上加霜。還有一部分利息因為資本化處理，基本不影響當期的凈利潤，但是會形成現金的流出。

為了融資，TCL將超過一半的固定資產進行抵押，2021年，尚未到期的158億元應收票據被背書或者貼現，這也是一種利息成本。

這樣的資金壓力，TCL將長期背負。【責任編輯/安寧】

來源：市值榜

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