過去的大白馬，如今的收割機(jī)：永輝超市面臨生死之劫

過去，永輝超市是A股杠杠的大白馬。現(xiàn)在，永輝卻成為了財(cái)富收割機(jī)，讓投資者苦不堪言。

2018年1月25日，永輝股價(jià)盤中創(chuàng)下11.83元，市值高達(dá)1125億元。然后，股價(jià)見頂之后，卻是漫漫熊途，上上下下幾個(gè)大波段，并在去年7月后迎來了慘烈的主跌浪。截止最新，永輝較歷史最高價(jià)回撤超過53%，市值蒸發(fā)600億，怎一個(gè)慘字了得?

永輝股價(jià)走勢(shì)圖，來源：Wind

過去2年，A股多數(shù)白馬走出了相當(dāng)亮眼的行情，翻倍、乃至幾倍都不在話下，然而過去讓投資者倍感驚喜的永輝究竟為何跌跌不休，乃至股價(jià)慘遭腰斬呢?

資本市場(chǎng)是所有參與者用真金白銀投出的票。股價(jià)的暴跌走勢(shì)本身已經(jīng)很說明了：不太看好永輝的前景。那么，永輝基本面邏輯在過去2-3年究竟有沒有發(fā)生深刻變化?

01

業(yè)績(jī)大變臉

2016-2017年，永輝超市的歸母凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)105%、46.3%。市場(chǎng)也給予了充分定價(jià)，2年時(shí)間股價(jià)翻了200%。然而，2018年及以后，業(yè)績(jī)開始變臉，增長(zhǎng)越來越力不從心。

永輝核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來源：Wind

2018—2020年，永輝歸母凈利潤(rùn)分別為14.8億、15.64億、17.94億(扣非5.8億)，同比增速分別為-18.5%、5.6%、14.76%(扣非-45.4%)。看絕對(duì)值，2020年還不及2017年。可見最近3年，永輝還在走下坡路。利潤(rùn)不增反降，市場(chǎng)也很直白粗暴，走出了“戴維斯雙殺”的慘烈行情。

2020年下半年，永輝超市業(yè)績(jī)惡化，第三季度同比增速相較于上半年大幅下滑，第4季度更為夸張，凈利潤(rùn)巨虧2.34億元，為上市10年首次出現(xiàn)單季利潤(rùn)虧損。

單季歸母凈利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)，來源：Wind

2020年Q4，營(yíng)收和營(yíng)業(yè)中成本分別為205.3億、209.4億，2019年同期為213.3億、211億。細(xì)分來看，去年Q4管理費(fèi)用為5.52億，2019年同期比較異常，僅為1.8億，主要邏輯是剝離永輝云創(chuàng)導(dǎo)致管理職工薪酬大幅下降。

去年Q4主營(yíng)業(yè)務(wù)外利潤(rùn)有3.06億，包括+11.97億公允價(jià)值變動(dòng)凈收益，資產(chǎn)減值損失6.92億，投資凈收益損失2.57億，而2019年同期主營(yíng)業(yè)務(wù)外利潤(rùn)為-2.59億。可見去年Q4大幅巨虧，增速相較于2019年同期大幅下滑，主要邏輯是營(yíng)收下降了，但成本居高不下，而不是券商機(jī)構(gòu)分析的資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致單季度巨虧(PS：為何不提12億公允價(jià)值變動(dòng)帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)呢!)

2021年一季度，永輝業(yè)績(jī)繼續(xù)大變臉。總營(yíng)收為263.3億元，同比大幅下滑10%，歸母凈利潤(rùn)為0.23億元，同比大幅下滑98.5%。主要邏輯是2019年Q1疫情紅利導(dǎo)致單季基數(shù)過高，新租賃準(zhǔn)則導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅激增至3.89億元以及公允價(jià)值伴隨市場(chǎng)大幅回落。

另外，我們關(guān)注到永輝核心盈利能力還在持續(xù)下滑。2018年，銷售毛利率高達(dá)22.15%，而今年一季度一路下滑至20.2%，累計(jì)下滑1.95個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，凈利率也在下滑，一季度更是下滑至-0.5%。

永輝毛利率、凈利率走勢(shì)圖，來源：銀河

2020年，公司銷售費(fèi)用率為16.57%，相較于2019年增加0.85個(gè)百分點(diǎn)，而同期管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降。今年一季度，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從去年末的0.24%抬升至1.48%，主要是因?yàn)樾伦赓U準(zhǔn)則導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅攀升。

永輝三費(fèi)費(fèi)率走勢(shì)圖，來源：銀河

2015-2020年，永輝ROE分別為4.95%、6.47%、9%、7.65%、7.5%、9.1%，可見整體盈利水平還是比較低。當(dāng)然，這跟零售商業(yè)模式有關(guān)。

永輝ROE、ROIC走勢(shì)圖，來源：銀河

02

基本盤不穩(wěn)

過去那些年，永輝超市憑借生鮮商品優(yōu)勢(shì)，抓住了線下零售的發(fā)展紅利。公司生鮮大本營(yíng)在福建，深耕多年，與一批優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商建立了非常牢固的供應(yīng)鏈體系。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)是永輝的競(jìng)爭(zhēng)力。有一組數(shù)據(jù)，一般超市的生鮮損耗率為20-30%，而永輝長(zhǎng)期在5%以下，通過原產(chǎn)地自采和直發(fā)的供應(yīng)鏈和物流布局，能降低生鮮損耗率。

生鮮是線下零售高頻端，毛利率不算高，但能夠?yàn)槠渌矢叩娜沼闷妨闶凵唐穼?dǎo)流。這是永輝建立起的經(jīng)營(yíng)壁壘。

有了這樣的核心優(yōu)勢(shì)，過去永輝業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基本盤在于不斷開店，擴(kuò)大零售規(guī)模。我們看到，2016、2017年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁的時(shí)候，開店增速是非常快的。到2019年，開店規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了205家，但2020年僅新增106家，低于2019年公司目標(biāo)規(guī)劃。

細(xì)分來看2020年Q1/Q2/Q3/Q4分別新開門店16/15/27/56家，分別較去年同期變動(dòng)-5/-48/-7/-28家，展店進(jìn)度整體呈現(xiàn)出逐季放緩的趨勢(shì)。另外，截止今年4月29日，全國門店數(shù)僅為1022家，較2020年末僅增加5家。

可見，永輝開店增速明顯放緩，讓市場(chǎng)大感緊張，因?yàn)檫@意味著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒有了主力支撐。

此外，永輝同店銷售增速很慢，并不是過去業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要邏輯。2011-2020 年，永輝同店銷售增速分別為13.36%、6.5%、4.61%、4.44%、-2.03%、1.9%、2.2%、1.6%、2.8%、0%。

一個(gè)走量，開店規(guī)模增速快速銳減，一個(gè)走質(zhì)，同店銷售增速上不去。兩條腿不給力，業(yè)績(jī)也就不給力。

過去，永輝還有一個(gè)經(jīng)營(yíng)策略，就是股權(quán)投資。永輝兵分兩路，縱向投資供應(yīng)鏈上游的企業(yè)，諸如國聯(lián)水產(chǎn)、湘村高科、星源農(nóng)牧、金龍魚等;橫向投資與永輝在區(qū)域上形成互補(bǔ)的零售同行，諸如上海聯(lián)華、武漢中百、紅旗連鎖、百佳超市等。

但最終效果并不好，因?yàn)檫@幾年零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)都不太好。對(duì)此，永輝開啟了斷舍離。比如，2020年永輝減持湛江國聯(lián)水產(chǎn)1839萬股，并且轉(zhuǎn)讓希杰富樂味永輝貿(mào)易有限公司(希杰富)30%股權(quán)。

在2020年董事長(zhǎng)工作報(bào)告中，永輝高層也承認(rèn)：“過去我們側(cè)重于供應(yīng)鏈上下游的投資，但實(shí)踐效果不好，形不成合力”。

可見當(dāng)前的永輝遭遇了明顯的增長(zhǎng)困境，這是股價(jià)暴跌的重要邏輯。

當(dāng)然，永輝還有一個(gè)希望的種子——永輝到家。

2020年，永輝線上零售104.5億元，同比大增197.7%，占到總營(yíng)收比例的10%，較2019年抬升5.6個(gè)百分點(diǎn)。

分季度看，Q1-Q4線上營(yíng)收分別為20.9/24.7/19.7/39.2億元，同比增長(zhǎng) 230%/255%/158%/224%。可見在疫情防控進(jìn)入常態(tài)化階段后到家業(yè)務(wù)擴(kuò)張并未在居民需求有所回落的情況下出現(xiàn)下滑。

永輝線下的基本盤源于線上電商、以及線下社區(qū)團(tuán)購等新興零售業(yè)態(tài)的巨大沖擊。而永輝線上業(yè)務(wù)或許只是一顆救命稻草，未來不太可能反轉(zhuǎn)把基本盤改為線上，而線下只是雞肋的存在。

可見，永輝的基本面已經(jīng)發(fā)生了不小的變化。

03

尾聲

永輝業(yè)績(jī)?cè)庥龃竽嫠苤匾囊粋€(gè)邏輯就是巨頭們?cè)诰€下通過社區(qū)團(tuán)購對(duì)于傳統(tǒng)線下商超進(jìn)行了降維打擊。

去年下半年開始，美團(tuán)、拼多多等互聯(lián)網(wǎng)巨頭集體殺入生鮮領(lǐng)域做大社區(qū)團(tuán)購，以及燒錢補(bǔ)貼的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，讓這家生鮮超市企業(yè)一時(shí)間無力招架。雖然后有輿論以及反壟斷的壓力，但目前來看，還是熱火如荼的狂奔。

美團(tuán)優(yōu)選將2021年的年GMV鎖定在2000億，并將沖擊5000-6000萬/天的單量;多多買菜2021年的GMV目標(biāo)則是1500億;橙心優(yōu)選為1000億，興盛優(yōu)選為800億左右。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，興盛優(yōu)選已經(jīng)覆蓋18 個(gè)省近200個(gè)地級(jí)市，而美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜和橙心優(yōu)選都覆蓋了300個(gè)以上的地級(jí)市。并且，這些巨頭們已經(jīng)開始滲透縣城下層市場(chǎng)了。

社區(qū)團(tuán)購的大規(guī)模入局，讓永輝生鮮商品引流款的吸引力下降，過去建立的堅(jiān)實(shí)經(jīng)營(yíng)壁壘受到?jīng)_擊。這是永輝面臨生死劫的最大挑戰(zhàn)，當(dāng)然同行的家家悅一樣如此。

永輝股價(jià)持續(xù)下跌，估值已經(jīng)回到了非常低的位置，看最新PB僅為3.52倍(PE失真，用PB粗略看估值)，位于上市以來估值下線區(qū)間。為什么市場(chǎng)會(huì)給如此低廉的價(jià)格?因?yàn)楣净久嬉呀?jīng)惡化了。

永輝股價(jià)走勢(shì)圖，來源：Wind

對(duì)于中長(zhǎng)期價(jià)值投資者而言，沒有基本面支撐的公司，即便估值再低，不值得入局持有，盡管短期存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

嗚呼哀哉!過去這匹大白馬可能在未來很難在“永輝”了。【責(zé)任編輯/鄒琳】

來源：格隆匯

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