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黃金、茅臺(tái)、房?jī)r(jià)、比特幣上漲本質(zhì)是一樣的

梁中華　2020年12月21日 09:36

2020年即將過(guò)去，回顧全年來(lái)看，今年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響最大的事件就是新冠病毒疫情。但從今年全球大類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)來(lái)看，幾乎看不到疫情帶來(lái)的負(fù)面沖擊。資產(chǎn)為何全面上漲?貨幣超發(fā)是一個(gè)很重要的原因，例如美聯(lián)儲(chǔ)存在了107年，但40%的擴(kuò)表是在今年11個(gè)月內(nèi)完成的，超發(fā)的力度可以說(shuō)是空前的。但這樣大規(guī)模的貨幣刺激會(huì)帶來(lái)哪些問(wèn)題?又會(huì)如何影響未來(lái)的經(jīng)濟(jì)、通脹和資產(chǎn)配置?全球貨幣的“信仰”正在面臨前所未有的挑戰(zhàn)，本篇專題匯報(bào)一下我們最近的一些思考。

1.全球資產(chǎn)都在漲價(jià)

首先介紹幾個(gè)有意思的現(xiàn)象，第一個(gè)是美元指數(shù)(90.2100,0.0000,0.00%)在上周跌破了90關(guān)口，回到了2018年的水平。與此同時(shí)，黃金、白銀價(jià)格都出現(xiàn)大漲，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格一周上漲了2.3%，白銀現(xiàn)貨價(jià)格一周內(nèi)上漲了7.8%，雖然和股票沒(méi)法比，但這對(duì)于貴金屬來(lái)說(shuō)已經(jīng)是很大的漲幅。

另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是比特幣價(jià)格的暴漲，突破了2017年的前高，達(dá)到了23000美元/個(gè)以上的新高。從年度行情來(lái)看，截至12月19日，今年比特幣價(jià)格漲幅已達(dá)到了2倍以上。

還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象是美國(guó)垃圾債的暴漲。美銀美國(guó)高收益企業(yè)債有效收益率降到了4.54%的低位，如果拉長(zhǎng)歷史來(lái)看的話，基本上回到了70多年前的水平。債券的價(jià)格和收益率是反向的，收益率大幅降低，意味著價(jià)格的大幅上漲。而在3月份疫情嚴(yán)重的時(shí)候，這一利率在10%以上，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)都在擔(dān)心美國(guó)垃圾債大崩盤，結(jié)果不僅沒(méi)有崩盤，價(jià)格反而創(chuàng)了新高。

回顧即將過(guò)去的2020年，其實(shí)大類資產(chǎn)的價(jià)格都在上漲。從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，除了我國(guó)受到疫情沖擊較小，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，今年利率出現(xiàn)上行，但如果看其它經(jīng)濟(jì)體，今年全球主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債利率大都是下行的。當(dāng)前全球負(fù)利率債券的規(guī)模已經(jīng)突破了18萬(wàn)億美元，創(chuàng)下了歷史的新高，這個(gè)規(guī)模大概占全球投資級(jí)債券的27%。疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，作為避險(xiǎn)工具，全球債券價(jià)格的上漲是可以理解的，但其實(shí)除了債券，其它類別的大類資產(chǎn)也都在漲價(jià)。

全球股市也都出現(xiàn)了大漲。例如截至12月18日，今年以來(lái)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅達(dá)到55%，在主要經(jīng)濟(jì)體中排在第一位;美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)漲幅達(dá)到42%，緊隨其后;韓國(guó)股市漲幅26%，日本13%。這些年美股一直在創(chuàng)新高，今年受到疫情的巨大沖擊，年初時(shí)大家都認(rèn)為美股要出現(xiàn)大調(diào)整了，結(jié)果美股竟然又創(chuàng)了新高。歐洲股市整體表現(xiàn)要弱一些，出現(xiàn)了一定幅度的下跌，但拿到多年不遇的新冠沖擊面前來(lái)看，跌幅也不算大。

大宗商品也全面漲價(jià)，今年CRB商品綜合指數(shù)漲幅接近9%，不僅將疫情初期的跌幅全部抹去，把2019年的跌幅也都抹去了，價(jià)格已經(jīng)回到了2018年的水平。從類別來(lái)看，金屬類商品價(jià)格漲幅達(dá)到20%，油脂、工業(yè)原料、家畜漲幅也都在10%以上，紡織品、食品類漲幅要相對(duì)小一些。

再來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，今年主要經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)漲幅也是擴(kuò)大的。例如，去年沒(méi)有新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，英國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅在1%以內(nèi)，今年新冠疫情來(lái)了以后，英國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)接近6%。美國(guó)也是類似，去年房?jī)r(jià)漲幅不到6%，今年截至9月已經(jīng)在9%以上了。

2.資產(chǎn)為啥漲?先從央行擴(kuò)表說(shuō)起

從基本面角度看，今年全球經(jīng)濟(jì)受到重挫，我國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)GDP正增長(zhǎng)的。但從全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，基本看不到疫情帶來(lái)的負(fù)面沖擊，甚至資產(chǎn)價(jià)格反而是受益的。我們認(rèn)為，這背后非常重要的一點(diǎn)是貨幣的大幅寬松，不妨先來(lái)看看全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

以美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表為例，截至11月末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了7.3萬(wàn)億美元，一年內(nèi)增長(zhǎng)了3萬(wàn)億美元。這個(gè)速度有多快呢?美聯(lián)儲(chǔ)成立于1913年，已經(jīng)有107年的歷史，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張中有40%以上是在今年11個(gè)月內(nèi)完成的。如果我們將08年金融危機(jī)以后的擴(kuò)表也算上的話，美聯(lián)儲(chǔ)有接近90%的擴(kuò)表是在08年至今的13年中完成的，其它94年時(shí)間只貢獻(xiàn)了10%左右。

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張往往就意味著基礎(chǔ)貨幣的投放，意味著貨幣寬松。寬松的速度這么快，是不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)太快、需要的貨幣量增加了呢?其實(shí)并沒(méi)有。08年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速整體下了一個(gè)臺(tái)階，包括今年IMF預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)有4.3%的負(fù)增長(zhǎng)，這和貨幣的投放速度形成鮮明對(duì)比。

我們?cè)倏聪缕渌?jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表，今年也是大幅擴(kuò)張的。截至11月末，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張到了8.1萬(wàn)億美元，一年內(nèi)增加了2.9萬(wàn)億美元;日本央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到6.7萬(wàn)億美元，今年增加1.5萬(wàn)億美元;我國(guó)央行擴(kuò)表速度較慢，今年只擴(kuò)張了0.5萬(wàn)億美元。中美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已經(jīng)接近28萬(wàn)億美元，今年一年內(nèi)就增長(zhǎng)了8萬(wàn)億美元，占了總規(guī)模的1/4以上。

3.紙幣信仰的挑戰(zhàn)：前所未有

然而紙幣大量發(fā)行帶來(lái)的最大問(wèn)題，就是紙幣作為“貨幣”的信仰在面臨前所未有的挑戰(zhàn)。為了說(shuō)明背后的原因，我們還是要先介紹下貨幣的本質(zhì)是什么，以及什么是貨幣超發(fā)。

其實(shí)任何商品都具有貨幣屬性，都可以用來(lái)做貨幣使用。在物物交換的時(shí)代，并沒(méi)有傳統(tǒng)意義上的“紙幣”出現(xiàn)，但是人們之間的交易同樣可以完成。例如小張牽著自己養(yǎng)的一頭牛去換小王養(yǎng)的兩只羊，這個(gè)過(guò)程看似沒(méi)有貨幣出現(xiàn)，但其實(shí)牛和羊本身就是貨幣，因?yàn)樾埻瑯涌梢誀恐ＨベI別的商品。所以任何一種投入了勞動(dòng)時(shí)間而有價(jià)值的商品，其實(shí)都可以用作貨幣來(lái)使用。只不過(guò)牽著牛和羊去市場(chǎng)交易往往不太方便，牛和羊也很難長(zhǎng)期儲(chǔ)藏價(jià)值，所以人們往往選取黃金、白銀等這些易于攜帶、交易便利、能長(zhǎng)期儲(chǔ)藏的商品，作為公認(rèn)的貨幣來(lái)使用。

當(dāng)銀行類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)以后，紙幣開(kāi)始廣泛作為貨幣來(lái)使用，但是紙幣和普通的商品貨幣一個(gè)很重要的區(qū)別在于，紙幣的內(nèi)在價(jià)值是很低的，可以忽略不計(jì)。例如美聯(lián)儲(chǔ)印刷一張100美元的紙幣，它的印刷成本很低，本質(zhì)就是一張紙，內(nèi)在價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于100美元。所以紙幣的本質(zhì)和銀票一樣，就是“欠條”，小張拿著自己投入大量勞動(dòng)時(shí)間獲取的價(jià)值100美元的黃金，去銀行換取100美元的紙幣，這張紙幣一方面意味著小張創(chuàng)造了價(jià)值100美元的勞動(dòng)成果，另一方面也意味著銀行體系欠了小張價(jià)值100美元的勞動(dòng)成果。小張拿著100美元去市場(chǎng)上買小王的兩只羊，其實(shí)和拿著黃金或者牽著牛去交易，本質(zhì)是一樣的，因?yàn)檫@100美元紙幣的背后對(duì)應(yīng)的是小張的勞動(dòng)成果，屬于勞動(dòng)成果的等價(jià)交換。

但是如果銀行拿100美元的紙幣，去換取價(jià)值50美元的商品，這個(gè)時(shí)候貨幣就超發(fā)了。這就好像小張只給了銀行價(jià)值50美元的黃金，但是銀行卻給小張打了個(gè)100美元的“欠條”，欠條打多了。對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)情況，當(dāng)中央銀行、金融機(jī)構(gòu)拿著紙幣大量購(gòu)買內(nèi)在價(jià)值偏低的商品的時(shí)候，紙幣就超發(fā)了。例如美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)美國(guó)財(cái)政部給居民發(fā)錢，居民沒(méi)有提供什么商品給美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)卻給居民打了很多“欠條”。再比如各國(guó)央行去購(gòu)買垃圾債資產(chǎn)，印刷貨幣進(jìn)行低效率的投資，其實(shí)都是貨幣超發(fā)的體現(xiàn)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都偏低。

而維系貨幣信仰最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是“稀缺性”。我們經(jīng)常舉的一個(gè)例子就是貝殼的故事，貝殼在原始社會(huì)的時(shí)候也曾被當(dāng)做貨幣來(lái)使用，那是因?yàn)槿藗儼l(fā)現(xiàn)一枚貝殼也需要投入大量的勞動(dòng)時(shí)間的，貝殼是稀缺的，這決定了這些貝殼是有內(nèi)在價(jià)值的。但如果人類到了海邊，發(fā)現(xiàn)遍地是無(wú)窮無(wú)盡的貝殼的時(shí)候，貝殼的價(jià)值就急劇下降了，人類手中原有的用勞動(dòng)成果換來(lái)的貝殼也變得一文不值，貝殼就很難再成為大家公認(rèn)的貨幣，人們就會(huì)尋找其它稀缺的商品作為貨幣來(lái)使用。

紙幣也是類似的道理，當(dāng)紙幣的背后有價(jià)值對(duì)應(yīng)的時(shí)候，人們?cè)敢獬钟屑垘牛?dāng)紙幣被無(wú)限制的印刷，背后價(jià)值大幅縮水的時(shí)候，人們就會(huì)尋找新的商品來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的功能。這就是只要貨幣一超發(fā)，稀缺資產(chǎn)就上漲的一個(gè)非常重要的原因。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，貨幣超發(fā)的時(shí)候，買黃金、茅臺(tái)、核心股票、核心房產(chǎn)，都是同樣一個(gè)邏輯，就是一個(gè)重新尋找稀缺性的過(guò)程。

4.貨幣超發(fā)的結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)通脹>消費(fèi)通脹

從總量上來(lái)看，只要有貨幣超發(fā)，就會(huì)有漲價(jià)，我們非常認(rèn)同弗里德曼的那句“通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象”。但當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，我們必須考慮貨幣寬松的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

過(guò)去的貨幣超發(fā)，會(huì)帶來(lái)明顯的物價(jià)上漲。如果我們看美國(guó)160年的通脹歷史，發(fā)現(xiàn)在1971年之前的110年時(shí)間里，美國(guó)年化通脹只有1.6%，甚至1/3的時(shí)間里CPI是處于負(fù)值狀態(tài)，出現(xiàn)了通縮，也就是說(shuō)價(jià)格有上漲的時(shí)候，也有下降的時(shí)候。

但1971年至今的50年里，美國(guó)通脹年化漲幅達(dá)到3.9%，而且CPI幾乎沒(méi)有再出現(xiàn)負(fù)值，物價(jià)只有漲沒(méi)有跌。不得不說(shuō)70年代以來(lái)美元脫鉤黃金以后，開(kāi)啟了貨幣超發(fā)的時(shí)代，對(duì)通脹有明顯推升作用。

但70年代以來(lái)的美國(guó)通脹也要分開(kāi)看，漲價(jià)主要集中在70-80年代，90年代以后漲價(jià)幅度較小。尤其是我們前面提到，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張有90%是在2008年以后完成的，如此大規(guī)模的貨幣超發(fā)，但現(xiàn)在12年過(guò)去了，美國(guó)沒(méi)有再出現(xiàn)過(guò)“像樣”的通脹。也就是說(shuō)貨幣超發(fā)力度變大了，對(duì)通脹的抬升作用變得越來(lái)越小。

消費(fèi)通脹的消失，其實(shí)和美國(guó)貧富差距懸殊有著較大關(guān)系。當(dāng)前美國(guó)前1%的人的財(cái)富占比在40%左右，再度達(dá)到了歷史高位區(qū)間。而信用的投放和存量資產(chǎn)的分布有著較大關(guān)系，比如向銀行申請(qǐng)貸款需要房產(chǎn)、股權(quán)等其它資產(chǎn)做抵押。所以按照市場(chǎng)化原則來(lái)投放的話，貨幣寬松的時(shí)候，資產(chǎn)多的個(gè)體更容易獲得信用資源。而富人的邊際消費(fèi)傾向較低，很難帶動(dòng)終端普通消費(fèi)品的需求，反而對(duì)高端消費(fèi)、對(duì)資產(chǎn)需求的帶動(dòng)作用較大。

所以財(cái)富的原始分布會(huì)影響貨幣寬松的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響資產(chǎn)和消費(fèi)品價(jià)格的不同表現(xiàn)。所以進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)普通通脹較低，但資產(chǎn)價(jià)格卻大幅上漲。而上世紀(jì)70-80年代滯脹發(fā)生的時(shí)候，恰恰也是美國(guó)貧富分化較低的時(shí)候，貨幣寬松的流向更為均勻。在當(dāng)前這樣的結(jié)構(gòu)化的環(huán)境下，長(zhǎng)期來(lái)看，總量的貨幣寬松，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推升作用會(huì)比普通消費(fèi)品價(jià)格的作用要大，這也是今年貨幣寬松背景下全球較為普遍的一個(gè)特征。

當(dāng)然美國(guó)今年除了進(jìn)行市場(chǎng)化寬松以外，也直接給失業(yè)居民發(fā)放高額失業(yè)補(bǔ)助，所以又有些不同之處，預(yù)計(jì)明年美國(guó)終端通脹的攀升可以說(shuō)是大概率的。

5.超發(fā)有緩但不會(huì)止：再尋“稀缺性”

在新冠疫情沖擊逐漸可控，全球經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇的過(guò)程中，預(yù)計(jì)今年大規(guī)模寬松的措施會(huì)慢慢退出，尤其是明年全球?qū)捤傻墓?jié)奏會(huì)有所放緩。但是往中長(zhǎng)期看，寬松的政策要想徹底、持續(xù)的退出，也很艱難，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)也會(huì)影響貨幣政策。

例如美國(guó)的居民財(cái)富有7成在金融資產(chǎn)上，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)又有7成依賴消費(fèi)，居民消費(fèi)依賴居民的財(cái)富狀況。所以美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)是“綁”在一起的，從歷史走勢(shì)來(lái)看，美國(guó)股市領(lǐng)先于美國(guó)經(jīng)濟(jì)。所以縱使美國(guó)金融資產(chǎn)有泡沫成分，例如垃圾債大漲，股市不斷創(chuàng)新高，但如果金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大跌，又會(huì)反過(guò)來(lái)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，貨幣又得重回寬松。這種資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)綁在一起的“剛兌”模式，需要很大的魄力才能打破，所以也很難被打破。

所以貨幣超發(fā)會(huì)有放緩的時(shí)候，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成一定短期沖擊，但往長(zhǎng)了看，超發(fā)的困境很難改變。而正如我們前面提到的，當(dāng)紙幣變得不再稀缺的時(shí)候，貨幣的信仰也在面臨前所未有的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)會(huì)自發(fā)的尋找能夠長(zhǎng)期存活、長(zhǎng)期稀缺的資產(chǎn)，尋找新的“貨幣”?！矩?zé)任編輯/常華】

來(lái)源：梁中華宏觀研究

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