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【領袖視點】伊尹：美聯儲為何無法力挽狂瀾

伊尹　2020年03月23日 07:44

美東時間3月18日晚間，因新冠肺炎疫情的沖擊持續(xù)給短期融資市場帶來壓力，美聯儲宣布再次動用其緊急權利，宣布推出貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)，該工具將一直持續(xù)到今年9月。

至此，美聯儲支持市場流動性的工具又增一項。3月17日，美聯儲剛剛動用了商業(yè)票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，二者均創(chuàng)設于2008年金融危機之時。

不過，華爾街方面對美聯儲拯救市場流動性的舉措并不看好。有投行指出，“貨幣市場流動性幾無改善跡象”。

美聯儲頻頻放出“大招”，為何不能如伯南克當年一般力挽狂瀾?美國經濟何去何從?美聯儲和全球央行的挑戰(zhàn)是什么?

在中國金融四十人論壇(CF40)于3月13日、3月15日舉行的兩場線上研討會上，與會專家不但對美聯儲提前宣布降息的舉動做出了準確預判，也對上述問題做出了解讀。

同樣的藥方，不一樣的病癥

面對近兩周來美國乃至全球金融市場的劇烈波動，多位與會專家認為，3月以來新冠肺炎疫情在全球范圍快速擴散以及疫情發(fā)展的不確定性是主要原因。

從恐慌指數、市場波動性等指標來看，目前市場的嚴峻程度甚至已經超過了美國2008年金融危機時期。不過，多位專家表示，如今的情形和美國2008年金融危機時面對的情形并不相同。

CF40成員、中金公司董事總經理黃海洲指出，2008年金融危機直接沖擊了美國的系統重要性金融機構，他們面臨倒閉的風險直接可導致經濟停擺，是一種金融系統內在原因導致的危機。而本次，美國系統性重要金融機構雖然面臨沖擊，但是基本上看不出有倒閉的風險。

但是，這次的市場表現有一個不尋常之處，就是風險資產與避險資產同跌。

美國長期國債收益率罕見地下跌至1%以下，跌幅創(chuàng)2009年以來的最大值，黃金價格在創(chuàng)下1703美元/盎司高點后六個交易日內最深跌至1451美元/盎司，跌幅深達15%。

“十年期國債收益率的下滑速度和在不長的時間之內下滑幅度歷史罕見，這提示我們如今的美國經濟金融市場存在著一些深層次的結構性問題，這是此次美股劇烈波動的一個重要原因。”CF40學術委員、安信證券首席經濟學家高善文表示。

正如蘇洵在《管仲論》中所言，“夫功之成，非成于成之日，蓋必有所由起;禍之作，不作于作之日，亦必有所由兆”。專家認為，這個“由兆”具體表現在三方面：

? 美國高收益?zhèn)屠鴤袌龀霈F泡沫，公司債市場極為脆弱。

十年來，美國企業(yè)杠桿率在不斷攀升，達到74%的高位，超過金融危機發(fā)生時的水平(當時為47%)。而且美國企業(yè)債發(fā)行呈現出兩個特點：一是高收益?zhèn)l(fā)行多，以臉書、谷歌、特斯拉為代表的一些高成長性的高科技公司受市場追捧;二是美國近些年兼并收購比較活躍，杠桿融資比例高，所以3B級債券發(fā)行大。

而驅動美股長期上漲的一個重要推手就是上市公司發(fā)債回購股票。2019年，美國上市公司回購標普500上市公司股票的一半資金來自于發(fā)債，因此信用債市場和美股有著極為密切的聯系。

股市穩(wěn)定的前提是信用債市場穩(wěn)定，信用債市場穩(wěn)則股市穩(wěn)。所有美股實際上是一個“杠桿牛”。一旦股市下跌，則打破了這個邏輯鏈條，企業(yè)信用風險上升，造成股市進一步下跌，在美股高被動交易、高程序化交易的刺激下，許多機構被迫平倉止損，下跌加劇。

有與會專家將上述現象的根源定義為“系統性衰退型的公司的資產負債表”。也有與會專家傾向認為，美國企業(yè)大量股份回購，低利率、企業(yè)加杠桿、算法交易搞過了頭，所以需要反轉和修復。

? 私人投資下滑，美國經濟存在隱憂。

從前年開始，美國除了少數龍頭企業(yè)以外，一般的企業(yè)利潤已經開始零增長和負增長。貿易摩擦發(fā)生后，美國企業(yè)利潤進一步被壓縮。

CF40理事單位代表、摩根士丹利(中國)首席經濟學家邢自強指出，過去三年多，美國經歷了兩次晚周期即將結束的情況，但是美國總統特朗普的減稅政策和2018年四季度的貨幣政策操作就像是一劑強心針，使得晚周期得以延續(xù)。

圖1 美國私人投資連續(xù)三季度負增長

來源：美國經濟研究局，海通國際

股市的連年上漲令消費增加，從而就業(yè)增加，經濟越來越好，這形成了一種財富效應的正反饋。但一旦股票掉頭向下，財富效應對經濟增長的良性循環(huán)機制在一段時間內就變成了負反饋，財富效應刺激經濟增長的邏輯鏈條被打破。

CF40成員、海通國際首席經濟學家孫明春預計，美國經濟最慢在二季度就可能出現負增長。高善文認為，疫情可能造成美國經濟在較長時間內弱增長，這意味著企業(yè)盈利增長弱增長，不利于美國經濟的恢復。

? 原油價格下跌對美國頁巖油產業(yè)及美國經濟帶來負面影響。

過去十年美國頁巖油產業(yè)在扶持政策和基金的助推下強勢崛起，一舉超過俄羅斯成為全球第一大石油生產國，徹底顛覆了既有的全球石油市場格局。

此外，頁巖油行業(yè)的崛起和投資上升也是過去十年美國經濟恢復的重要原因之一。據達拉斯聯儲2019年公布的一份數據，美國油氣行業(yè)對美國的GDP增長貢獻率高達10%，而且油氣行業(yè)發(fā)展還在一定程度上支撐了美國的就業(yè)數據。

經歷了2014年和沙特的原油價格戰(zhàn)之后，原油價格與美國經濟景氣之間的關系由負轉正，原油價格的上漲對美國經濟構成利好。而原油價格的下跌則使美國頁巖油行業(yè)面臨很大的不確定性，可能引發(fā)投資下降，大量企業(yè)破產出清。

高善文表示，頁巖油行業(yè)面臨的不確定性在短期和長期之內使美國經濟面臨向下的確定性，也暴露出美國經濟結構的脆弱性。

總之，“這次海嘯是疫情所引發(fā)的，但它背后反映的是美國十年牛市的超長待機，是美國很多經濟疲勞和脆弱性的積累，疫情只是壓倒駱駝的最后一根稻草。”邢自強稱。

貨幣政策在應對疫情中的局限

美聯儲的大招不能阻止股市進一步下跌，除了美國經濟金融自身存在的結構性問題，還體現了貨幣政策自身在應對疫情中的局限。

一般來講，應對危機首先需要強有力的衛(wèi)生防疫等公共衛(wèi)生政策來防止疫情進一步蔓延，其次才是用積極的財政和貨幣政策對沖疫情對供給和需求兩個層面的沖擊。

在市場極度恐慌的情況下，以美國為代表的海外各國政府都是率先拋出了超預期的貨幣政策。

首先是普遍降息。美聯儲在3月3日、3月15日兩次緊急降息，開始步入零利率區(qū)間。包括英格蘭央行、加拿大央行、韓國央行等在內的十余家央行也都紛紛跟隨降息。

其次是加大市場流動性投放的力度。美聯儲大幅提高各期限回購操作的規(guī)模，承諾在4月底以前把回購操作累計向市場投入5.4萬億美元的流動性。歐央行加碼量寬1200億歐元。日本央行開展了三次國債回購的操作，5次購入ETF。加拿大央行提高了國債和回購的頻次，努力向市場投放流動性，緩解流動性緊張的問題。

第三是創(chuàng)設了各種融資支持計劃和再貸款的工具。美聯儲17日重啟商業(yè)票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，18日宣布推出貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)。英國央行緊隨其后發(fā)布了一項COVID企業(yè)融資便利工具(CCFF)，向受困企業(yè)提供額外的資金支持。

但是在某種程度上，當前央行的貨幣政策至多只能提供一種精神上的支持，這從資本市場的反應就可以驗證。

對此專家認為，貨幣政策并非無效，其主要作用是保持流動性充裕，發(fā)揮好央行作為最后貸款人的作用，維護好金融穩(wěn)定。

資本市場之所以不買賬，原因之一，是在公共衛(wèi)生政策和積極財政政策缺位的時候，貨幣政策孤掌難鳴。邢自強表示，“美聯儲孤軍奮進，解決不了疫情本身，因為對抗疫情需要雞尾酒療法，最重要還是公共衛(wèi)生政策，然后是財政的扶持和刺激，然后再疊加貨幣政策。”

原因之二，當前美聯儲面臨的流動性危機比08年更加棘手。CF40青年論壇會員、興業(yè)證券首席經濟學家王涵認為，2008年出問題的是賣方機構，美聯儲只需把出問題的投行改為商業(yè)銀行，便可以從美聯儲那里拿到錢。而現在出問題的是基金等買方機構，聯儲釋放的流動性很難直接流入到他們的手中，而且美聯儲壓低利率還導致利差收窄。

即使是針對經濟增長而言，貨幣政策也并非萬能。十余年來，全球通過貨幣政策維持了幾次小周期復蘇。金融危機后，前美聯儲主席伯南克通過直升機撒錢的超常規(guī)貨幣政策讓美國經濟走出泥潭，但使用相同的政策工具的歐洲和日本，經濟卻未見明顯起色。

而且貨幣政策始終無法解決全球經濟的結構性問題——債務、人口老齡化、低通脹始終如影隨形。有與會專家在談到美債市場深度下跌時指出，這一局面正是美國經濟長時間內近乎停滯增長以及美聯儲貨幣政策的無所作為的結果。短期內，美國經濟將步入衰退，未來很可能“日本化”，長時間徘徊在通縮邊緣。

此外，專家還提示，謹防大規(guī)模的刺激帶來的通縮風險。孫明春表示，此次疫情讓供應端、需求端兩端都受到沖擊。但是當需求端恢復，如果供應端供應無法滿足的話可能導致滯脹。

下一階段，防止全球經濟衰退

給中國帶來的次生傷害

新冠肺炎疫情同時沖擊經濟的供給側和需求側，但與會專家認為，在不同階段，疫情對經濟的傷害側重不同。

在初始階段，疫情對經濟的沖擊更多表現為供給沖擊，企業(yè)無法生存、生產鏈條斷裂，這是需要對企業(yè)采取幫扶政策，使經濟盡快恢復運轉。隨著疫情防控初見成效以及復工復產的逐步推進，生產開始企穩(wěn)，這時候需求不足和需求下降的問題開始顯現。

余永定表示，雖然兩個階段都要采取擴張性的財政貨幣政策，但第一階段幫扶企業(yè)的擴張性政策與傳統的刺激需求的擴張性政策不同，需要予以區(qū)分。

雖然對于此次疫情是否引發(fā)金融危機，與會專家并未達成統一觀點，不過此次疫情將帶來全球范圍的經濟衰退已是共識。

專家們認為，下一步要積極推動復工復產，并防止全球經濟衰退給中國帶來的次生傷害，其中需要特別關注貿易投資失序、產業(yè)鏈條中斷的風險以及全球經濟活動停滯給我國出口部門帶來的壓力。

已經有越來越多的機構和專家預判全球經濟將步入衰退，這意味著外需不僅在短期內面臨走弱壓力，甚至長期也存在向下的不確定性。這對于我國經濟恢復，政策應對都構成新的挑戰(zhàn)。

目前，嚴重的經濟衰退讓全球央行貨幣政策空間喪失殆盡的尷尬徹底暴露，而美日歐政府都背負著巨額的債務負擔，財政政策也是捉襟見肘。相比之下，無論貨幣政策還是財政政策，中國政府的政策空間都顯得相對充足，政策工具選擇多。

專家建議，鑒于疫情發(fā)展的不確定性，首先要把困難估計足，做持久戰(zhàn)的準備。其次要抓住機遇，從我國實際和維護全球化出發(fā)，著眼全球，制定更全面的計劃，順勢而為提高并改善大國地位。另外要通過深化改革，找到經濟增長的內生動力，同時注意避免用力過度，對自身資產負債表造成損害。【責任編輯/鄒琳】

(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)

來源：IT時代網

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