重塑輝煌還是步入冰河 萬達電影面臨生存抉擇

影視巨頭萬達電影(002739)不樂觀的最新兩期財報和近期不佳的市場表現，讓投資者有所失望，而寄予重大期望的百億并購對象萬達影視身上所存在的各種問題，也讓這次重組結果能否達到預期充滿懸念。是重塑輝煌還是步入冰河，對于萬達電影來說，是需要時間去體驗的。

截至4月30日，院線巨無霸萬達電影披露完成2018年年報、2019年一季報以及其百億并購方案修訂稿。從公開資料來看，萬達電影2018年以來的業績表現已初顯頹勢，其不僅2018年度業績出現同比下滑，且2019年一季度營收和利潤也雙雙出現負增長。

就在萬達電影不樂觀的兩期財報出爐前，其股價表現或已提前給投資者不佳暗示，4月24日至5月14日的12個交易日內，公司股價跌幅高達25.74%。如此不佳結果的疊加，對于萬達電影來說，是否意味著其在經歷高速擴張并購之后已經轉向駛入“冰河區”?最新的百億押寶影視內容制作公司的舉措，雖然充滿想像空間，但標的公司身上所存在的諸多現實問題，讓本次重組結果能否達到預期卻又充滿了不確定性。

業績速凍 邊際效應遞減

萬達電影是一家主要從事影院投資建設以及運營管理的電影院線公司，所屬行業為電影行業。其主營業務為影院投資建設、院線電影發行、影院電影放映及相關衍生業務，主要業務收入來自于電影票房收入、賣品收入以及廣告收入。

2016年至2018年財報顯示，萬達電影近三年營收分別達到112.09億元、132.3億元、140.88億元，同比增速分別實現40.1%、18.02%、6.49%，就這組數據來看，其近三年來的營收增速是不斷下滑的。進入2019年，最新的一季報數據顯示，其營收增速下滑的勢頭并未得到終止，當季營收僅實現了39.13億元，負增長6.98%，這是近五年來萬達電影營收首次負增長。

相較營收增長的乏力，萬達電影凈利潤增長表現同樣乏力。2016年至2018年，萬達電影歸母凈利潤分別為13.68億元、15.16億元和12.92億元，其中2018年凈利潤出現明顯下滑，同比負增長14.58%。至最新的2019年一季度，其凈利潤下滑幅度進一步擴大，同比下降21.12%。

值得注意的是，因每年一季度都包含了電影放映最為火熱的春節檔，通常情況下，院線公司的當季營收表現會是一年中最好時期，而萬達電影歷史營收數據也證明了這一點，如2016年、2018年第一季度同比增速就分別達到了81.68%和27.57%，為當年四個季度中增速最快的，然而讓人遺憾的是，這幾年進行持續擴展影城和銀幕數量的院線巨頭萬達電影卻在2019年觀影高峰季，不僅未能實現營收持續增長，相反出現了-6.98%的同比下滑，這顯然是讓人失望的。

其實，查閱萬達電影的各項業務(票房收入、影院廣告收入和商品銷售)表現，可發現其近三年各項業務無一不處在增長乏力狀態。其中，占營收六成的票房收入在2016年時增速還有17.8%，可到了2018年則下滑到8.81%;貢獻15%左右營收的影院廣告收入增速也由2016年的223.63%大幅縮減至2018年的5.03%;貢獻約13%營收的商品銷售2016年時的增速還有43.68%，到了2018年時，則增速下降到3.38%。從細分項目數據表現看，萬達電影業務線全線從“盛夏”邁入了“寒冬”。

相較細分業務線增長的乏力，萬達電影的影城、銀幕數量近幾年來卻是以自建或者收購的方式實現了兩位數的增長。2016年至2018年間，萬達電影影城數量分別達到了401家、516家、595家，同比增長37.33%、28.68%和15.3%;銀幕數量分別達到3564塊、4571塊和5279塊，同比增長了39.38%、28.25%和15.49%。

可讓人遺憾的是，萬達電影的影城和銀幕數量雖然在近幾年實現快速擴增，但并未帶來預期中的觀影人次的同比提升。財報數據顯示，2016年至2018年，萬達電影觀影人次分別約為1.84億人次、1.85億人次和2.1億人次，增速分別為21.85%、0.54%和13.51%。其中，在2017年影城和銀幕數量出現大增的背景下，觀影人次卻基本與2016年持平，更為重要的是，該數據表現還與智研咨詢網發布的《2017-2023年中國電影(行情600977)院線市場分析預測及投資方向研究報告》數據明顯相左。智研咨詢網發布的2017年全國觀影人次增速達到了18.24%，而萬達電影卻僅有0.54%增長率。

除了觀影人數同比增速的放緩，萬達電影近三年的票房收入增速也在持續放緩中，分別錄得75.25億元、83.34億元和90.68億元，增速分別達到17.8%、10.76%和8.81%。若就銀幕數量和收入綜合核算，其近三年平均單銀幕年票房收入僅分別為211萬元、182萬元和172萬元，呈現出逐年下滑態勢。正是在單銀幕年票房收入下滑下，影院和銀幕投入帶來的成本增加也導致了萬達電影毛利率的持續下滑，近三年分別錄得17.35%、12.06%和10.33%。一系列數據結果說明，萬達電影近幾年雖然不斷擴張影城和銀幕等硬件設施，但這些舉措對其業績提升效果是越來越弱了。

也就在萬達電影影城和銀幕持續擴張，且觀影人次、購買力提振乏力的同時，萬達電影其他業務(如影院廣告收入、商品銷售)的增長同樣是不容樂觀的。財報數據顯示，2016年至2018年，萬達電影的影院廣告收入分別為16.92億元、24億元和25.2億元，同比增長了223.63%、41.86%和5.03%;商品銷售收入分別為13.26億元、18.08億元和18.69億元，同比增長43.68%、36.33%和3.38%。這兩塊業務收入的同比增速持續大減，反映出其硬件設施的擴張所帶來的邊際效應是在持續減退中。

對于院影公司而言，觀影人流量越大，廣告商才愿給予更多的投入，而爆米花、飲料、電影周邊等小商品銷售也才會更加火熱，然而從前文分析中已經看到萬達電影院線的擴張對其觀影人次、購買力的提振效果的邊際效應是在減退的，若這種衰減趨勢不能得到遏制，未來一旦繼續延續，則廣告商的投放興趣將會變得越來越弱，很可能讓其轉向更具影響力或者投放成本更低的影城，也或者干脆對萬達電影的廣告投放進行壓價，令其廣告收入增長空間進一步縮減。

對于目前經營不力的萬達電影來說，若單方面將業績增長寄希望于電影行業的再次大爆發上，就目前電影行業不景氣現狀來看，似乎還是有些勉強的。縱觀近五年全國票房收入，電影行業在度過2013年至2015年期間的爆發期后，電影市場自2016年開始就已經進入了緩慢增長期或衰退期，現如今又在觀影人群對電影內容和口碑的更加看重，以及內容選擇的更為謹慎，未來電影行業的重心已經從逐量變為重質。

更需注意的是，電影行業的爆發和整體經濟大環境、資金寬松程度是有一定關系的，在目前國內處在消費增速放緩的大背景下，流向影視行業的資金也越發收緊，這種不樂觀的大環境背景下，很難令電影行業在短期內出現爆發契機。再加上2018年“陰陽合同”、“偷稅漏稅”等行業頑疾的爆發，給電影行業也帶來較大負面沖擊，降低了投資人對電影投入的信心。

總的來看，萬達電影靠擴張影城、增多銀幕來拉大業績的“硬套路”似乎是越來越不靈了，也或是感受到危機的來臨，萬達電影自2016年以來就提前策劃縱向的產業整合，除擴展老業務終端院線和放映業務外，還盯上了影視行業產業鏈上游的內容制作，寄希望在內容端發力，通吃產業鏈上下游利潤。然而，這種樂觀想法真的能實現嗎?

押寶萬達影視 恐難負轉型大任

萬達電影最新的105.24億元收購萬達影視95.77%股權的并購方案披露，被收購標的萬達影視主營業務為電影和電視劇的投資、制作和發行，以及網絡游戲發行和運營，其中電影制作方面為母公司萬達影視運營，而電視劇制作和發行由萬達影視控股子公司新媒誠品完成，游戲發行業務則由其全資子公司互愛互動完成。分析萬達影視自身、子公司新媒誠品和互愛互動的經營情況，《紅周刊》記者發現，無論是萬達影視自身還是其子公司都或多或少地存在著一些影響業績可持續性增長的潛在風險存在。

審計報告披露，萬達影視2016年至2018年營收分別為9.95億元、20.18億元、22.58億元，后兩年同比增長了103%和11.9%;凈利潤分別為3.64億元、5.97億元和8.44億元，后兩年同比增長64.01%和41.4%。其中，2017年的業績大幅增長與其收購子公司合并報表有關，而并購完成后的第二年，營收增速就沒有太亮眼的增長了。

在此次并購方案中，萬達影視業績承諾方承諾，2018年、2019年、2020年及2021年凈利潤數分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。就目前來看，2018年雖已完成目標，但合并完成后，以電影行業目前景氣度來看，被并購標的各項業務線的能否如愿實現高速發展卻是存在很大懸念的。

細看萬達影視的各項業務線情況，主要負責電視劇內容制作與發行的子公司新媒誠品在萬達影視2017年收購后，其2017年和2018年對萬達影視的營收貢獻比例分別為18%和17.5%，基本穩定。當時，新媒誠品在被收購時簽訂了業績承諾協議，稱其在2016年、2017年、2018年、2019年及2020年內將實現實際凈利潤數分別為不低于0.70億元、0.90億元、1.17億元、1.40億元及1.60億元。雖然審計報告披露的數據顯示，新媒誠品2016年、2017年、2018年凈利潤分別錄得7037萬元、1.36億元、1.57億元，完成了自己的業績承諾。然而值得注意的是，完成業績承諾的新媒誠品2018年的營收和凈利潤增速已出現明顯放緩趨勢，相較于2017年營收和凈利潤122%和93.3%的大幅增長，2018年營收和凈利潤增速僅有5.9%和15.4%，增速下滑明顯。

此外，翻看4月30日萬達電影最新發布的并購方案修訂稿，可看到完成業績承諾的新媒誠品2017年和2018年業績還只是“紙面富貴”，應收賬款比營收還要多，分別達到了4.26億元和4.24億元，占營收比例的114%和107%。如此的數據表現，一方面意味著該公司回款一旦出現問題，則新媒誠品的壞賬風險將會大大增加，另一方面也意味著新媒誠品作為電視劇內容制作方，其在業內并不具有強勢地位，拍攝劇目需要先墊付大量資金，售出后資金回收情況還多被電視臺、大播放平臺所鉗制。

資料還顯示，新媒誠品的存貨近兩年出現了大幅增加，這使得公司資金鏈風險被進一步放大。2017年和2018年，新媒誠品存貨余額分別為2.43億元和7.8億元，占資產總額比例分別達到了29.63%和53.12%，其中2018年資產的一半都是存貨。進一步細看其2018年存貨構成，可以看出其在產品金額占比最大，達到了4.7億元。修訂稿稱，在產品主要包括了《鍋蓋頭》、《一念時光》、《大耍兒之西城風云》等正在拍攝的影視劇，庫存商品則主要包括《正陽門2》《戰地槍王》《親愛的她們》等已經完成拍攝的電視劇。

對于新媒誠品而言，這些正在拍攝的電視劇多是未取得發行許可證的影視作品，何時過審、何時取得發行許可證存在較大不確定性的，而已經拍攝完成的電視劇也可能存在如演員丑聞無法上映、題材不被市場認可、銷售情況不佳等各種黑天鵝因素。因此，就這些正在拍攝、或者已經拍攝完成但沒上映的作品來說，只要一天不播出，就會占用一天的資金，進而會嚴重影響企業接下來的新劇集開發、制作，若想開拓新的劇集增長點，則意味著要進行大量借債，在目前銷售出去的劇集仍很難收到現款的背景下，一旦企業資金周轉在某個環節出現問題，難免會導致資金鏈斷裂情況發生，屆時會嚴重拖累萬達影視業績表現。當然，因背靠萬達集團這棵大樹，雖然理論上不存在資金緊張問題，但借貸利息的大幅提升卻是不可避免的。

除了負責電視劇板塊的新媒誠品存在一定風險外，萬達影視自身的電影業務同樣存在一些困擾和風險。其電影業務2017年、2018年營收金額分別錄得8.29億元和11.68億元，營收貢獻比例分別為41.08%和51.73%。需要注意的是，在電影業務的收入中，應收賬款占營收的比例在2017年和2018年時已經分別高達83.14%和65.7%，說明這項業務的收現情況并不是很理想的。并購方案修訂稿披露，萬達影視電影業務也是有較多存貨的。存貨中的7部電影作品中只有一部《來電狂響》能夠在2018年上映，其余幾部電影均處在制作過程中，目前已構成存貨金額約2億元。與此同時，萬達影視還有多部影片仍處于前期籌備中，這意味著之后大概率會追加更多投資。嚴峻的問題在于，這些籌備中的影片何時上映、是否賣座、會否突然冒出各種“黑天鵝”影響還是未知數，而這也會導致該項業務的營收和利潤能否實現持續增長存在了很大不確定性。

除此之外，縱觀32家A股影視上市公司2018年的業績，可以看到只有8家公司實現歸母凈利潤增長，而且這8家公司的增長很多還不是靠影視劇、電影的制作拍攝實現的。比如芒果超媒(行情300413)的業績高增速多是依靠強勢平臺芒果TV和背后湖南臺的支持;完美世界(行情002624)主營業務為游戲產業;光線傳媒(行情300251)業績增長很大程度上靠出售新麗傳媒，其扣非凈利潤其實首次出現虧損;中國電影有發行牌照這一先天優勢，旱澇保收。對于同類公司所存在的這些硬資源，萬達影視目前還不具備。

若進一步了解那些主要依靠電影拍攝、影視劇集制作的上市公司，可以發現他們大都在2018年也沒有太亮眼的表現。如老牌電視劇制作公司歡瑞世紀(行情000892)2018年營收凈利同比出現下滑，應收賬款占比過高，回款出現問題，現金流堪憂;唐德影視(行情300426)因一部男女主角雙雙出問題的《巴清傳》遭受重創;網劇產能達1000集以上的行業龍頭華策影視(行情300133)2018年凈利潤也大幅下滑66.7%，因很多下血本的劇集和影片沒有成為爆款，回收慘淡;而即使被稱為爆款挖掘機的北京文化(行情000802)2018年營收也下滑8.8%，凈利潤僅微增4.99%。問題在于，上述公司還是在行業內制作電視劇、電影的能力數一數二了，既有流量明星、又有業界較為優秀的制作團隊、還積累了較強的營銷傳播能力，可即使是它們也不一定能把主推的影視作品變為爆款。相比來說，從目前萬達影視儲備的電視劇、電影來看，較上述公司似乎還是少了些明星資源、爆款品相。而既然勢頭正猛的影視上市公司尚無力挽救頹勢，先天優勢不足的萬達影視又如何能成為一匹黑馬實現反超呢?更為重要的是，影視劇、電影制作業務已經占到了萬達影視近7成業績，若這塊業務表現未來也不容樂觀，則對目前經營業績增長乏力的萬達電影來說，完成并購后寄希望于萬達影視的業績貢獻將是非常有限的。

除了影視業務業績貢獻有限，萬達影視的游戲子公司互愛互動在并購完成后對萬達電影的業績貢獻很可能也是有限的。資料顯示，互愛互動2017年和2018年對萬達影視的營收貢獻比例分別為40.9%和32.6%。從最新審計報告披露的數據來看，互愛互動2018年的營收已經出現下滑，其2016年至2018年的營收分別為4.4億元、8.26億元和7.36億元，凈利潤分別為2.16億元、2.87億元和3.15億元，雖然利潤在持續增長，但2018年的營收卻出現明顯滑坡。

值得注意的是，對比互愛互動當時被萬達影視并購時立下的業績承諾，其2016年和2017年都已完成了業績承諾，但2018年3.38億元業績承諾卻未能完成，仍少了2000萬元。在被并入萬達影視剛剛第3年，互愛互動營收就出現了下滑，業績承諾也未完成，如此情況下，其未來能否成為萬達電影新的盈利增長點也就存在很大懸念了。

對于互愛互動2018年的業績不及預期，并購方案修訂稿稱，其2018年業績不佳情況主要受版號暫停發放等政策因素影響，如此表述說明國家對游戲的限制對企業業績影響是非常明顯的，雖然版號問題重新放開，但內容限制規定卻明顯增多，這對其游戲的傳播也會帶來一定的不利影響。

還需要注意的是，通常情況下，游戲產品的盈利壽命也是相對較短的，為維持業績持續增長，游戲公司是需要不斷開發推廣新游戲維持企業業績增長的。以互愛互動開發的《中超風云》來說，其在2016年還是自己最大的收入來源，而到了2017年、2018年時已經從營收前五游戲中消失;2017年冠軍收入游戲《胡萊三國2》，2018年已下降到第三位，營收也從2017年的1.76億元減半至2018年的8113萬元。此外2018年的冠軍收入游戲《豪門足球風云》，在2017年6月上線之初月流水還為4346萬元，而到了2018年5月，月流水已經開始低于2000萬元了，且雖為2018年收入冠軍，但已經比2017年少了2200萬元營收。

此外，從互愛互動往年情況來看，前五大游戲基本貢獻了營收的60%，而這五款游戲中有三款已經上線2到3年，僅有2款是2018年上線的，考慮到游戲最佳盈利周期情況，意味著互愛互動要想贏得更大增長空間，是需要不斷加快新游戲上線節奏的，然而若未來游戲版號仍然受政府限制發放，則新開發的游戲很可能無法快速跟進，屆時對互愛互動這樣的游戲公司來說是非常不利的，嚴重的情況下，還很有可能會拖累萬達影視的業績表現。

總的來說，從萬達影視各項業務的經營情況來看，皆存在著大大小小的“潛在地雷”，盈利增長空間具有很大不確定性。而此次萬達電影將新發展、新方向押寶在花百億高溢價并購的萬達影視身上，顯然是存在一定風險的。

百億商譽減值風險不容忽視

因高溢價并購，此次百億并購還讓萬達電影新增商譽39.31億元，合并萬達電影2018年末自身的商譽95.6億元，則萬達電影商譽總額將增長至136.52億元，占合并后萬達電影總資產的43.75%，占凈資產比重的72.3%。

就前文對萬達影視各項業務的分析來看，其子公司互愛互動已出現業績承諾不達標的情況，而電影業務和電視劇業務也或多或少地存在一定的風險，一旦資金周轉不暢或電影、電視劇不賣座，則不排除萬達影視的39.31億元商譽有減值的可能。

對于萬達電影來說，在并購前本身就已擁有的95.6億元商譽是之前“任性”買買買日漸積累出來的，而這些商譽本身是存在減值風險的。比如2016年花12億元溢價29倍，購買當時固定資產僅323萬元、凈利潤僅3088萬元的廣告公司慕威時尚。雖然其自2016年起，旗下品牌“影時尚傳媒”拿到了為期五年的萬達院線全部銀幕廣告的獨家代理權，但從萬達電影的廣告收入增速來看，已從2016年的223%急速下降到2018年的5.03%，這其中是否存在慕威時尚的運營能力問題是需要考慮的。當然，慕威時尚2015年和2016年已完成了自己的業績承諾，但對于萬達電影而言，其花大價錢購買的公司在其業績承諾完成后經營情況迅速下滑的現實，卻是需要警惕的。

此外，還有2015年花22.46億元并購的澳洲院線HG Holdco，2018年業績已經開始出現下滑，2016年至2018年其營收分別為26.89億元、30.02億元、29.3億元，凈利潤分別為2.43億元、3.36億元和2.95億元。而且主要靠其貢獻的海外營收近幾年增速也在飛快下降，2016年至2018年的營收同比增速分別為377.02%、9.96%和3.71%。

又比如萬達電影花2.8億美金收購的時光網，當時產生了21.25億元的商譽，該公司并沒有業績承諾。而其貢獻的票務代理、衍生品銷售收入2016年至2018年分別為5056萬元、3.96億元和4.26億元，可以看出，在經歷了一年的高增長后，增速已明顯大幅回落，未來其經營情況還是難以預測的。

總之，在此前并購的子公司業績增速的持續下滑下，難免會讓人擔心一旦這些企業經營不善，則萬達電影近百億商譽會有較大減值風險的。

母公司的支援賬該如何算?

萬達電影傳統業務增長乏力，往年的并購表現不佳，押寶的新業務又存在很多風險，這似乎讓萬達電影陷入了一種困境。要知道，在影視傳媒行業的布局不僅對于萬達電影，甚至對于整個萬達集團都是舉足輕重的決策。回看近兩年萬達集團經營方向調整，可以看到王健林正在極力推動去地產化轉型娛樂文化產業。然而，就在這一決策轉型的過程中，擔綱起影視傳媒這一重要板塊的萬達電影卻進入了業績增長乏力期。

長期以來，萬達電影的幾百家影院一直占用著萬達集團很多資源，雖然其所有影院都是租賃場地，但大多數影院卻是租賃自家產業萬達廣場的。拿2018年來說，萬達電影共有595家影城，而在2018年報中有一個關聯租賃名單，包含了402家租賃場地給影城的萬達廣場。而這其中有243家萬達廣場以純票房的11%收入當租賃費，另外159家則是臨時場地，2018年的總租賃費用為4.8億元，這在其98億元的營業成本中只占了很小的比例。對于很多企業來說，房租一般是一塊非常大的成本，而萬達電影卻是倚靠萬達集團扶持省去了很多物業成本，而即使在這樣的傾斜下，萬達電影還是步入了營收、凈利雙雙下滑的局面。要知道，若萬達集團將同樣的地段租賃給其他商戶，則萬達廣場的營收或許比從電影院獲得的營收還要高。對于這筆賬，對于萬達電影乃至萬達集團來說，是需要好好盤算一下得失的。

營收數據連續三年異常

此前，在《紅周刊》記者撰寫的《萬達電影百億并購終過會航母前行之路“礁石”暗布》一文中，就曾核算出萬達電影2016年、2017年不僅有7538.76萬元、3.67億元的應收款項無相應數據支撐，且采購數據上也存在12.87億元和1.57億元的差異。如今，《紅周刊》記者梳理萬達電影2018年最新年報時發現，萬達電影增速下滑的營收方面數據依然存在疑點，有數億元應收來源不明情況。

萬達電影2018年年報數據顯示，公司營業收入為1408813.37萬元，其中，境內營收為1105697.3萬元，占總營收比例約為78.48%。而根據萬達電影的營收構成，其中票房收入、廣告收入增值稅率為6%，商品銷售增值稅率為17%，其他主營業務暫時按6%增值稅率計算。若按照國內營收占總營收比例來推算出國內商品銷售、票房收入、廣告收入、其他業務收入，則境內含稅營收約為1188172萬元，國外營收為303116.07萬元，合計含稅總營收為1491288.41萬元。

在合并現金流量表中，同期公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為1482646.42萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項新增14625.11萬元的影響后，與2018年營收相關的現金流分別達到了1468021.31萬元。將含稅營收與現金流數據互相勾稽，則含稅營收比收到的現金多出了23267.1萬元。理論上，這個差額將體現為新增應收債權。

可事實上，在同期資產負債表中，萬達電影的應收款項(包含壞賬準備)合計為174905.65萬元，相比上一年年末相同項數據新增了57124.16萬元。很顯然，這一結果與理論上應該新增的2.33億元債權不符，應收款項比理論值多出了3.39億元，而應收款項的莫名增多，不排除有“營收虛增”的嫌疑。【責任編輯/鄒琳】

(原標題：重塑輝煌還是步入冰河 萬達電影面臨生存抉擇)

來源：紅周刊

IT時代網(關注微信公眾號ITtime2000，定時推送，互動有福利驚喜)所有原創文章版權所有，未經授權，轉載必究。
創客100創投基金成立于2015年，直通硅谷，專注于TMT領域早期項目投資。LP均來自政府、互聯網IT、傳媒知名企業和個人。創客100創投基金對IT、通信、互聯網、IP等有著自己獨特眼光和豐富的資源。決策快、投資快是創客100基金最顯著的特點。

相關文章

逆市增店247家 院線巨頭萬達電影冒險擴張

王思聰也借錢不還，萬達電影去年巨虧47億，擬圈回來43.5億

萬達電影一季度凈利銳降21% 營收增速連續三年下滑

重塑輝煌還是步入冰河 萬達電影面臨生存抉擇