【特別報道】TCL賤賣資產？李東生覺得委屈

2018年末，李東生遇到了難事。

12月7日，TCL集團公告了重大資產重組事項，計劃以47.6億元的價格，將智能終端、產業園區等業務等打包出售，交易對手為TCL控股(廣東)股份有限公司(下稱“TCL控股”)。TCL控股是一家新公司，成立于2018年9月，大股東由李東生等TCL管理層合資組建。

上述重組事項一經公告，立刻掀起輿論的軒然大波。TCL是三十多年歷史的民族品牌，也是中國的電視大王，目前彩電出貨量位居全球三甲;同時，它的電視和手機產業，都曾開創中國跨國并購的先河。剝離了智能終端等業務之后，TCL集團的業務板塊主要是華星光電和產業金融，很多人在感情上難以接受。

拋開感情不談，此次重大資產重組可謂大動干戈，剝離業務2017年的營業收入超過500億元，占集團總營收的一半。但交易對價只有不到50億元，這是不是有點太便宜了?甚至有評論稱，TCL的管理層在掏空上市公司。

這些爭議考驗著李東生。這位曾寫下《鷹的重生》的企業家，一直愛惜自己的羽毛。上個世紀90年代，在TCL的產權制度改革中，為了避免觸碰國有資產流失紅線，李東生力主只動增量，不動存量，實現了中國最具范本意義的改制方案，被知名經濟學家周其仁稱為“面向未來訂立的契約”。

12月26日下午，圍繞此次資產重組，TCL舉辦媒體溝通會，李東生出席。幾天前，他剛受到改革開放杰出貢獻表彰，但這天會議的基調并不輕松愉快，沒有人向他表示祝賀。

這不是一次直抵私利的交易，李東生想把這一點掰扯清楚：“我在TCL集團的資產一點都沒少，前幾天還增持了。(和TCL控股相比)我在上市公司的價值大很多。從個人來講，有沒有可能損害我在集團的利益，去滿足對方的利益呢?”

分拆邏輯

TCL是在2009年介入半導體顯示及材料領域的，華星光電目前是全球電視面板出貨量第五位，55吋電視產品的市場份額則為全球第二。并且，最近三年，華星光電已成為整個TCL集團的核心主業，凈資產占比超過80%，凈利潤占比更超過了90%。

事實上，隨著華星光電逐步做大，李東生早就表明要為它單獨設置一個上市載體。公開資料顯示，2017年之前，為分拆華星光電單獨上市，TCL努力了很長時間，最終因為監管規則限制而放棄。

在資本市場方面，分拆華星光電和終端業務的邏輯很容易理解，業務多元化企業的市值一般跟著市盈率低的業務走，很多企業都受過拖累。例如杉杉股份，盡管公司早已將業務重心轉移到新能源業務，但由于杉杉是一家歷史悠久的男裝品牌，公司常被誤解屬于服裝行業。2018年，杉杉股份分拆了服裝業務單獨赴港上市。

目前，TCL的市盈率是10倍左右，而光電行業的平均市盈率在20倍上下，差距極大。現實的問題是，華星光電還在擴大產能階段,目前在建的就有6代柔性顯示面板和新型11代超高清顯示面板兩條生產線，未來還有可能投建小屏幕生產線。根據李東生的介紹，華星光電還需要持續投入500億元。顯然，若華星光電按照目前的市盈率水平進行股權融資，那就太虧了。

當然，李東生強調，市值調整只是此次重大資產重組產生的附帶作用，就TCL內部而言，分拆的主要目的還是為了提高管理效率。

“智能終端和華星光電的管理模式不一樣。現在放在一起，管理鏈條很長，也很復雜，導致管理的效率不高?！崩顤|生稱。

根據TCL董秘廖騫的介紹，在半導體顯示及材料領域，華星光電的管理效率已經位居前列，其EBITDA%為37.2%，凈利潤率為16.2%，均超過三星顯示、友達和京東方。

然而，終端業務的表現卻不盡人意。令人唏噓的是，2004年，TCL集團整理上市時，業務條線還主要是終端業務，即彩電和手機，彼時公司市值為110多個億，但今天剝離資產包的整體對價僅47.6億元。廖騫表示，2004年公司的市盈率為16倍，此次資產重組，給到對應資產的市盈率也是16倍，并無太大差異。但若論凈資產收益率，這塊資產2004年的水平在22%~26%之間，但近期只有9%了。

“公司做這一次重組，面對未來是一個正確的選擇，但是對回顧過去，說明我們確實把一些應該做好的事情沒有做好。終端產品業務分離出去不應該是這個表現，這個表現是我自己非常不滿意的?！崩顤|生說。

李東生希望通過此次資產重組，賦予終端業務新的活力。作為中國最善于反思的企業家，他檢討了TCL終端業務，認為表現不好的原因是對新技術的把握和跟隨能力不強?！昂芏嗉夹g是迭代性的，顛覆性的，別人走快了一步，你就沒機會了?！?/p>

值得注意的是，所有標的資產的對應員工都將隨著重組，到新的平臺中去。在李東生的主導下，新終端業務平臺，采取合伙結構，他要求所有業務主管均出資成為合伙人。李東生寄望通過這種新的組織形態，激發大家的創業精神和狼性?！胺彩潜晃覀冄埖闹鞴?，沒有一個不同意出資的，說明大家都有信心把這塊業務做好。”李東生表示。

盡管如此，26日會議中，針對此次終端業務的剝離，記者們仍然提出了疑問，目前華星光電的絕大部分產品都賣給了TCL終端，從產業鏈上來看，是否有切割的必要?

李東生沒有否認，按照產業鏈整合原理，彩電、手機和顯示面板是可以放在一起的。但他強調，如果彩電和手機業務都不置出，那此次重組就沒有什么意義了。

“大家回到交易的本質上來，對雙方有利才叫交易，不是救助。我把破爛給人家，人家拿錢買，這不是交易?！崩顤|生說。

47.6億元便宜嗎?

為了推進此次重大資產重組，李東生他們和股東名冊里所有的機構投資人都作了溝通，沒有一家說他不該賣的，甚至還有機構表示：“你早該這么做了，哪怕是一塊錢也得賣了。”

當然，最終的交易價格不是一塊錢，而是47.6億元，但很多輿論都認為，這也是賤賣。12月13日，深交所向TCL發出問詢函，一共31問。

李東生可能根本沒有預料到，交易對價會引起如此大的爭議。為了實現重組，TCL控股需要融資40億元。在融資難的背景下，“這件事做的非常艱難”。直到最后，他還有幾個億沒有湊到，只能給朋友打電話：“就別說合不合適了，幫我一把?！边@才把份額湊齊。

不過，在收到各方質疑之后，李東生又仔細看了一遍重組草案，發現確實有些地方說的不夠清楚。根據重組草案，此次交易的資產評估值合計39.65億元，包含8家公司股權，分別是TCL實業100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100%股權、酷友科技56.50%股權、客音商務100%股權、TCL產業園100%股權、簡單匯75%股權、格創東智36%股權。

上述8家公司中，最受關注的是TCL實業的定價，因為它是兩家香港上市公司的大股東，持有TCL電子52%股權，持有通力電子49%股權。12月28日盤中，TCL電子市值為68.7億港元，通力電子的市值為16.2億港元。然而，TCL實業的評估值為-7.98億元。

對此，李東生解釋，2018年之前，原來TCL集團在香港、境外的所有投資都由TCL香港實業這個平臺來持有，相應負債也由TCL香港實業平臺來承擔。這輪重組的原則是業務分類重組，所以智能終端產業股權就留在了TCL香港實業中，最終到了TCL控股這邊。而其他非終端業務的資產，則被置換到了一家新成立的香港公司中，歸屬于上市公司平臺。李強調，由于TCL香港實業的債務無法分割，所以所有債務被留下來，劃給上市公司的是近50億元的有效資產。

同時，為了厘清業務條線，除華星光電之外，其他TCL集團內的產業園區被劃撥給了產業園公司，其中TCL實業劃撥部分的價值為16.8億元。

上述業務梳理、劃撥，導致TCL實業的資產負債表發生大規模變化。在TCL電子及通力電子均以收益法評估入賬后，公司凈資產的賬面價值仍為-11.71億元。

值得注意的是，TCL香港實業劃撥給上市公司的資產，主要是花樣年、吉利汽車、騰訊、阿里巴巴等公司的股權。通過此次資產重組，產業金融成為TCL集團兩大業務板塊之一。近年來，TCL的投資動作積極又頻繁。一方面圍繞核心主業產業鏈，投資了多家企業，例如智能芯片領域獨角獸寒武紀。另一方面，TCL還有很多創投業務，除上述劃撥公司股權外，還投有寧德時代、柔宇科技等明星公司。

“我是騰訊的獨立董事，騰訊的投資收益占利潤比例比較大，阿里也是，所以企業到了一定規模、實力的時候，和相關的產業的融合會越來越多，投資一方面可以產生技術、產品的協同，另外從回報來看，它們本身也是很好的標的?！崩顤|生表示。

TCL品牌值多少錢

此次資產重組中，品牌歸屬是被詬病另一核心問題。TCL是世界級品牌，在2018年中國品牌價值100強評選中，TCL以806.56億元位列總榜單第5位。但它由終端業務培育而來，卻沒有隨著終端業務被劃撥出去，留在了上市公司。

記者質疑，既然TCL控股將繼續使用TCL品牌，為什么沒有將品牌作價買過去?這當然代表了一股很強的輿論聲音。

“TCL品牌值800億不是我們叫的，是品牌中介機構評出來的，但這個數和公司價值顯然不能劃等號的，TCL現在的市值也就300億?！崩顤|生無奈的表示：“現在沒有拿出來都那么多人窮追猛打，你說我有沒有可能把800億拿出來呢?”

那么，TCL控股有沒有可能向TCL集團交納品牌授權費呢?畢竟美的收購東芝的白電業務，海爾收購GE家電，都一次性繳納了數年的品牌授權費。

李東生認為，上述收購與此次TCL的資產重組性質不同，無論是東芝白電項目還是GE家電項目，均是包含了品牌授權在內的對價收購，但TCL的品牌，原本就是產業雙方共同使用的。

李東生稱，TCL集團沒有收品牌授權費的傳統，一向是采取設立品牌基金的方式，實收實支。

品牌資金用于企業形象推廣，品牌推廣和大型展會活動的投入，例如下個月的拉斯維加斯電子展，終端產品和華星光電會聯合參加，所以費用是從品牌基金支出，最終由大家來分攤。

根據廖蹇的介紹，TCL品牌將繼續歸上市公司所有，但TCL控股可以使用，只是如果未來要新增使用TCL品牌產品種類，則需要重新得到上市公司的同意。另外，TCL控股還將按照目前的管理方式，繳納品牌維護費用。根據過去三年的經驗，品牌維護費用的95%，由此次重組的標的資產投入。

整場會議中，李東生那種被誤解的憤懣，是很容易被感受到的。但是到了最后，這位喜歡反思的企業家，仍然檢討了自己，認為是自己做得不夠好，以往和機構投資人、媒體溝通不夠充分。

2019年1月7日，TCL集團將舉行股東大會，對此次重大資產重組方案進行投票。TCL電視、手機的去留，將最終明確。作為關聯交易的關聯方，李東生等TCL管理層將回避表決。【責任編輯/李小可】

(原標題：TCL賤賣資產?李東生覺得委屈)

來源：中國企業家

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