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【周一晨報】2018年中國VC/PE泡沫開始破碎，明年人民幣投資或斷崖式下降

2018年12月5-7日，清科集團、投資界在北京舉辦第十八屆中國股權投資年度論壇。在“大話投資界”圓桌論壇上，國中創投首席合伙人、CEO施安平，藍馳創投管理合伙人陳維廣，清控銀杏創始合伙人、董事長羅茁，深圳市創新投資集團有限公司董事長倪澤望，達晨財智執行合伙人、總裁肖冰，賽富亞洲投資基金創始管理合伙人閻焱，以及同創偉業創始合伙人、董事長鄭偉鶴共聚一堂，一同討論2018年創投圈的熱門話題。

精華觀點：

1、2018年一個很重要的年份，可以說是中國VC/PE泡沫破碎的開始。今后的五年，你們很可能會看到很多的VC基金出事。

2、今年大概70%赴港上市的企業跌破了發行價，甚至PE都變成了韭菜。從某種意義上，2018年是PE投資上半場的結束，尤其是人民幣基金過去簡單的Pre-IPO套利模式結束了。

3、需要提醒的是，今年人民幣基金募資不順利，會導致明年的人民幣投資出現斷崖式的下降，創業者要做好心理準備。

4、回顧一下歷史，創業板在2009年下半年啟動，第一批上了28家。我認為科創板明年年中能夠推出來，有50家左右上市。

5、我們比較擔心，科創板最后淪為跟創業板同質化競爭，或者變成新三板，我們希望不要出現這兩種可能性。

以下為演講實錄，經投資界編輯：

施安平：回顧即將過去的2018年，中國投資界有很多關鍵詞和熱點，比如說行業寒冬、政策波動、創業模式的變化等等。還有全行業的焦慮，昨天在閉門會議上也談到了這個問題——現在創業者焦慮，LP焦慮，GP也焦慮，好像這個行業沒有了睡好覺的人。

所以，今天的話題我們就想圍繞這些熱點請教一下在座六位大咖，面對即將過去的2018年我們如何作一個總結?面對2019年，我們又會面臨什么樣的挑戰和機遇?

回顧2018年：中國VC/PE泡沫開始破碎

陳維廣：首先自我介紹，目前藍馳創投管理兩個幣種的基金，有美元和人民幣，管理規模超過了100億元，主要關注早期階段。2018年是兩極化，在美元那一端我們募資很順利，LP相對來說也是比較長期的。這兩年我們有非常好的退出，比如趣店的上市，還有一系列的項目拆VIE回國內上市，所以在美元基金上有非常順利的退出。

再看人民幣那一端。大家都了解，目前整個市場在募資方面的挑戰非常大，雖然我們很幸運地募到新一期的人民幣基金，但整個過程比以往延長了很多，這是不小的挑戰。另外，我們用人民幣來投的科技類項目，在A股面臨著退出的挑戰。

對于2019年，我還是比較期待的，因為有科創板，我希望這會給創投圈帶來更多利好。

羅茁：我們只有人民幣基金，規模也相對比較小，投得比較早期。2018年有很多的挑戰，不過我們這一兩年沒有募資的安排，所以暫時沒有很大的壓力。

資管新規出來之后，所有機構都有壓力。在退出端，今年整個IPO速度放慢，確實對我們有影響，我們有一些項目在年內沒有發出來，比較遺憾。但在投資上，今年是我們歷史上投得最多的一年，金額差不多超過了10億人民幣，投了30多個項目。我們在做年中回顧的時候，還說投資要挑剔一點，但最終還是比去年投的增加了不少。

倪澤望：2018年是創投行業變化極大的一年，也可以說是資本市場的大變局。這一年給從事創投行業的我們帶來的教育應該是最多的，誰都沒想到市場變化會這么大。深創投管理的基金相對會多一些，目前有103支基金，所以管理規模也會大一些，目前達到了2900億。我們遇到了各種各樣的LP，有的LP在今年的經濟環境下公司經營出現了問題，有的LP爆倉了，這些都反映出今年資本市場背后發生的巨大變化。

對我們來講，雖然今年資本市場相對比較低迷，但相信隨著科創板的推出，明年資本市場會有很好的機會。我們也一直關注二級市場對一級市場的傳導效應，怎么樣把二級市場的估值下移及時傳導或者反饋到一級市場上去?我們認為，一級市場的估值還沒有調整到位，一些好的項目價格還是很高，我覺得這還是投資不理性的一個表現。所以，我們希望所有的機構都把價值投資貫徹到底，希望市場能夠回歸價值投資、理性投資。

閻焱：中國人民幣基金主要成長是在2010年以后，大概在2015年達到了一個高峰。目前在基金業協會注冊備案登記了2萬多家企業，管理將近12萬億的資本量，從比例來看，三分之二是PE和VC的錢。

跟美國一線基金比，有兩個數字比較有意思。截止2016年底，美國前10%基金在過去十年的IIR為16.4%，中國一線基金在同一個階段里面的IIR為24.6%，平均回報比美國高。然而有一個問題，到第七年的時候，美國一線基金平均把成本收回來了，但是中國的一線基金，平均在第七年只拿回了成本的25%。中國過去主要的退出是在A股市場，而A股市場是一會開，一會關。去年是400家上市，今年只有100多家，因為政策的原因導致二級市場的波動，每年的IPO數量有非常大的差距。

值得注意的是，投資賺錢的模式在2018年開始發生了一個非常深刻的變化。2017年是很好的一年，從VC/PE的角度來講，2017年是多人都賺錢了。過去人民幣基金主要的賺錢模式，是先找到一個準上市公司，再找關系進去，之后上市，翻了幾十倍。這種方式賺錢的模式還能大行其道多久?從2018年開始，一個非常明顯的變化，就是這樣一種賺錢的機會越來越少了。這就逼著VC/PE機構去尋找一些真正有未來有好技術和好的商業模式的公司，我覺得是一個非常好的事情。

我們回顧一下在中國已經發生的幾件事情。早些年，我們曾經用了三年的時間打造了一個全球最大的光伏產業，出現了兩個最大的光伏企業，一個是無錫尚德，一個是江西賽維。中國還造就了一個最大的市場——LED，我們LED的產量占了全球大概70%，主要都是低端的，激光LED只有在日本和美國能夠生產。2015年最熱的話題是互聯網金融，而2018年互聯網金融泡沫破滅。2017年最熱的話題是共享單車，2018下半年我們看到能活下來的不多了。

所以，2018年一個很重要的年份，可以說是中國VC/PE泡沫破碎的開始。今后的五年，你們很可能會看到很多的VC基金出事。為什么?因為美元基金大概是5年投資期，5年回收期，GP可以延長兩年，一共12年的時間。而中國的人民幣基金絕大部分是五年投資，兩年回收，甚至還有三年投資，兩年回收的，總共基金生命才五年，這個基金怎么能去投一個早期的項目呢?所以今后的五年，你會看到大量的基金會出事，會鬧事，從鬧事上法庭，到泡沫破裂，一定會很多，然后才會回歸理性。

鄭偉鶴：今年是改革開放40年，我從事這個行業也快18年了，我覺得閻焱講得非常有道理。今年二級市場，尤其是中小板和創業板下降了30%，A股市場整體下降了25%，一二級市場基本接軌。大概70%在香港上市的企業跌破了發行價，甚至PE都變成了韭菜。我覺得，從某種意義上，2018年是PE投資上半場的結束，尤其是人民幣基金過去簡單的Pre-IPO套利模式結束了，當然，對美元基金也是這樣。

另外，2018年的政策出現比較大的搖擺。今年上半年都在提獨角獸，下半年又變成了科創板，這是一個非常大的轉變，這個轉變標志著中國創業投資跟國際接軌，香港今年已經完成了創新板制度的改革，中國可能明年在上海，會走這一步。有意思的是，科創板提出了一個注冊制的概念，而且是上交所審核，明年我覺得可能是一個新的開始。

預測：明年人民幣投資或斷崖式下降

肖冰：清科的數據很權威，可以看出2018年是波動特別劇烈的一年。去年清科年會的時候，大家還是特別興奮，因為當時國內資本市場的退出特別容易，退出也特別好。去年IPO數量有400家，今年只有100家，降到了四分之一，對人民幣基金而言這是一個很劇烈的變化。相反的是，國外的IPO數量比去年有大幅的提高，所以每家的機構的感受可能不太一樣。從募資來看，美元基金應該還在正常的增長，人民幣基金卻是斷崖式的下降。

投資方面，大家也比較迷茫，因為二級市場不好，一二級市場的價格在倒掛，投什么，什么價格投，都不太清楚。所以說2018年也是比較迷茫的一年，但我個人認為，今年是回歸理性和正常的一年。

現在反思，以前人民幣基金那種好日子，可能是不太正常的。我們需要兩萬多家GP嗎?那么多個人LP，也不太正常，個人LP或者短線LP是非常不成熟的投資人，他們盯著二級市場投一級市場，導致人民幣基金募資波動比較大，一旦二級市場不好，一級市場就不好了。我認為，個人投資人會逐漸退出這個市場，以后變成機構投資人為主。今年人民幣募資大概下降70%，這么大幅度的變化，我覺得也是很不正常的，相信未來不會出現這么劇烈的變化。

需要提醒的是，今年人民幣基金募資不順利，會導致明年的人民幣投資出現斷崖式的下降，創業者要做好心理準備。今年的投資額沒有出現斷崖式的下降，是因為之前的募資的錢還有，機構在用存量的資金在投資，而今年募資下降后，明年還有多少錢可以投資呢?所以，人民幣的投資明年應該非常不樂觀。

從另一個角度看，市場在洗牌，頭部效應很明顯，一線機構的募資好像是沒受什么影響，反而是越募越大，我估計明年的投資會集中在頭部機構。

達晨今年募資創下新高，投資也還不錯，我們提高了投資標準，但整體投資還在增長，跟去年相比還是有比較穩定的增長，只是退出的成績不好，因為我們主要在A股退出，這個受到的影響比較大。

對此，我們寄望于明年的科創板，但是科創板怎么樣，現在還是一個不確定的事情。我們希望科創板帶來利好，同時也希望傳統的中小板和創業板不會因為科創板的出現而受到壓制。我認為，IPO也要走市場化，減少行政管制，不要人為去控制IPO的數量和速度，要更進一步市場化。

正在募集三只基金 規模各100億

施安平：謝謝各位的分享。接下來，我想問一下倪總，提起深創投，大家如雷貫耳，堪稱行業內的一面旗幟。在這樣的背景下，深創投的新打法是什么?

倪澤望：這么多年走來，我們在國內一直是以人民幣基金為主，因為有一個得天獨厚的條件，那就是我們在深圳承擔了政府引導基金的管理工作。目前深圳市政府引導基金規模達到了1000億，實際資金到位了1050億，這是中國規模最大的政府引導基金。幾乎全國的優秀管理機構都來申請過深圳政府引導基金。對我們來講，這是一個很好的資源，我們受托管理深圳政府管理基金，就和這些優秀的管理機構，尤其是頭部機構建立了聯系，產生了合作的機會。但之前，這種合作還沒有積極地落到各個層面去展開。我們認為，這種資源不整合就可惜了。

所以目前我們正在募集三只基金，一個是100億的母基金，來充分發揮深創投與眾多優秀頭部機構潛在合作關系這樣良好的資源;一個是100億的S基金，在創投業整體環境不佳的情況下，為部分LP提供一個份額轉讓退出的途徑;還有一個是5億美元的美元基金，轉行業危機為契機，積極開拓國外市場。目前的募資市場反應還是很不錯的，得到了一些大機構的認可。

從深創投本身來講，這幾年發展確實比較快，去年是全行業最好的時候，也是深創投最好的時候，我們上市了23家公司，其中20家在A股IPO，3家是并購上市。今年有7家上市，其中6家IPO上市，1家并購上市。我們還有最大的一單上市案例——12月12日騰訊音樂即將在美國上市。

“共享經濟一定會有新的模式出現”

施安平：投資界有“東邪西毒南帝北丐”，今天坐在臺上就有“西毒”——賽富亞洲閻焱總，您投過共享經濟這些風口上的網紅項目嗎?

閻焱：沒有投。

施安平：有人說在移動互聯網背景下，創業試錯成本最高的就是共享經濟，特別是共享單車。最近據說頭部共享單車企業也面臨著非常大的挑戰和困難，您作為一個資深的投資人，能不能替我們剖析一下，類似于共享單車這樣的項目，作為投資人應該吸取哪些教訓，或者有哪些啟示?

閻焱：即便今天是共享單車的冬天，我依然覺得共享經濟的本質是合理，問題在于我們做很多事情的時候是一窩蜂上，我們對它帶來的不利地方考慮不夠。

為什么共享經濟在本質上是一個非常好的東西呢?其實是歸結到我們在思考一個移動互聯網，它到底給一個國家和一個經濟帶來哪些最根本的好處。有一個非常有趣的現象，我們用傳統經濟學考慮研究經濟的時候，發現一個問題：當人口變得很多的時候，這個國家的經濟發展一定是更緩慢的，在互聯網到來之前，基本上全世界都是這樣。有一個東西可以解釋這種現象，叫交易費用，移動互聯網的出現把交易費用變得非常之低，所以過去一些在傳統經濟上不能夠成為一個商業上規模效應的東西，現在能夠把它做起來。

我相信，隨著5G時代和物聯網時代到來，共享經濟一定會有新的模式出現。根本的原因就是移動互聯網把共享經濟的交易費變得非常低。比如在北京和上海，開車最大的麻煩是停車，而每個居民樓在上班的時候，都有很多空閑的位置，可不可以把這些利用起來呢?我認為是可以的。但是有一些非常明顯不能做的事情，比如去年共享單車大行其道的時候，有人去投了共享充電寶，從商業上來講，這個本身是沒有回報的。

歸根到底，任何商業的活動都有它根本的原因。創業和投資是一個理性的活兒，需要我們耐得住寂寞，做很多理性的分析，才能做得好這個事情。

VC/PE期待科創板，但也有擔憂

施安平：剛才大家都提到了對科創板有很大的期待，這里我想請教一下鄭總，如果讓您給科創板提建議，您認為科創板上市的標準，或者是條件應該怎么制定?

鄭偉鶴：實際上，香港這邊已經有一個條件，主要還是對未盈利的企業做了一個政策性的安排，尤其是生物醫藥企業。美國生物醫藥的數量比互聯網企業要多，這幾年中國本身生物醫藥的投資成長也非常快。單對生物醫藥企業肯定要做一個更新的規定，但是會涉及到一系列的修法問題，這是一個比較值得關注的問題。

現在來講，科創板還是以券商為主來提供申報，座談會都找了券商。在咨詢建議方面，他們也有人來找過我們交流，但是官方還是比較少，尤其是上交所這邊，所以我建議上交所多聽一聽這些投資機構的聲音。

另外，回顧一下歷史，創業板在2009年下半年啟動，第一批上了28家。我認為科創板明年年中能夠推出來，有50家左右上市。目前科創板還是在討論的階段，我認為它跟VC/PE的投資，尤其商業模式和盈利要求接軌越來越靠近了。從某種意義上來講，我們甚至可以去科創板里面去找投資標的。

施安平：中國資本市場推出過創業板，也曾經推出過新三板，當時推出創業板和新三板，也是給予了很高的期望，可是為什么做著做著這些板塊的職能就退化了?或者說設立它們的初衷最后沒有實現，科創板會不會也重蹈覆轍?我想問一下肖總，怎么避免科創板走新三板的老路?

肖冰：這個問題應該是上交所要思考的問題，我就提幾個擔心的方面。在整個資本市場基礎制度的設計還沒有變的情況下，科創板的單兵突進，我覺得難度挺大的。以前在那么嚴格的審核和嚴格監管的情況下，還有那么多欺詐上市、造假上市的事情，真正實行注冊制，可能會出現更多的事。目前中國還是一個散戶主導的市場，不是機構投資人主導的市場，科創板一波動，這么多散戶會不會受影響?這是一個系統的工程，單靠一個科創板來解決這些制度性的問題，其實難度還是蠻大的。

另外，我們比較擔心，科創板最后淪為跟創業板同質化競爭，或者變成新三板，我們希望不要出現這兩種可能性。

施安平：非常同意肖總的觀點。我們要推出一個新的板塊，是來彌補資本市場的一短板，而不是重疊，怎么能做到?剛才他談到了兩點，我特別同意，一個是我們的處罰機制一定要到位，一個是退市和注冊制要配套。如果僅僅是注冊制，沒有一個好的處罰機制，沒有一個好的退市機制，實際上是很難保證它健康成長。還有，科創板不僅僅是幾個專家，一些券商去做一些建議，我們也希望通過清科這個平臺，把我們投資人對企業的理解，對創業的理解，對上市標準的理解，反映給有關部門。

下面我想問一下羅總，有人說我們行業有三個痛點，第一個是募資難，第二個是投資貴，第三個是退出更難，你有哪些體會?

羅茁：我想分享的是，在整個環境中，其實創投行業是最講規則的，可是我們也躺著中槍，P2P出事，板子打到了投資圈，我們做股權投資最受傷。在募資這件事情上，還是遵從規則意識，這是我們對LP的承諾，同時也是我們對創業者的要求。投資貴，還是錢太多了，很多機構也沒有什么過往的經歷，對風險意識不夠。我們過去這些年，沒有跟兩個風口沾到邊，一個是互聯網金融，另一個是共享經濟。

這些年，我們按照自己的理解去做投資，一度錯過了移動互聯網的紅利，有人說我們out，說我們喜歡投傳統高科技，我還挺喜歡這個詞，因為傳統意味著這個世界變成了某一部分的剛需存在下來，科技還是要不斷的創新。最有代表性的就是汽車，對個人來說也是一個比較大的消費品，早期圍繞汽車產業有很多新的投資機會，包括新能源汽車，還有新能源電池。

退出這一端我們真的是很無奈，科創板開了，對我們是一個很好的消息。歷史總是驚人的相似，2008年我們剛剛起步，2009年創業板開了，陰差陽錯，我們沒有趕上這一波，2010年有三個公司上市。如今科創板要開，我們充滿了期待，因為畢竟我們在科技投資還是有了一些布局和積累。

對于科創板，我多說一句，我覺得最大的變化還是注冊制，證監會跟交易所，運動員和裁判員是分開的，這是一個最大的變化。但是一開始坊間的各種傳聞，覺得門檻能夠降低，這不就是肖總所擔心的跟創業板同質化競爭問題么?我不知道未來上交所這些“主考官”怎么區分這個事情，不過我對科創板還是充滿了期待。

警惕科技類投資：

過去20年，回報最多的是2C互聯網項目

施安平：藍馳創投誕生于硅谷，目前管理的是雙幣基金，對這兩個市場都比較熟悉。最新數據顯示，2018年人民幣基金全面走弱，而美元基金走強，無論是募資額，還是IPO數量，美元基金的表現都不錯。我想問一下陳總，您有哪些體會跟大家分享?

陳維廣：我把我們過去20年投的項目拉出來，看看哪些項目給我們巨大的回報，會發現其實那些面對消費者的互聯網項目，給我們的回報最大，而科技類的項目，比如2B的項目，它的估值增長相對來說比較緩慢。

如果你把這兩類的企業來做對比，一個有科技含量的企業，和一個面對消費者2C的企業，同樣的收入，你發現2C的企業有非常高額的估值。

我為什么提這個事?國家重視科技，大家要花時間投科技，可是有一點非常重要，科技需要持續的投入，持續的研發，這個周期相對來說比傳統的消費類項目要長很多。

如果我們整個行業沒有這一方面的認知和認可，我覺最后的結果相對來說比較悲觀。第一點，人民幣基金相對來說存續期比較短，有些是5+2、5+3，這種存續期也很難長期去支持一個科技類的項目。第二點，我們投的這個項目，在IPO時候，其實它的估值不是在最高點，上市之后你要持有2到3年之后，估值才到最高點，這也是我們根據過去十年總結的數據。

2018年之后，人民幣或者是美元基金在投資方向上不會很大的差異，我覺得兩邊都有退出的機會，反而是大家要想一想，如果我們要投科技類的項目，大家對這一方面是不是要有一定的認知?不然的話，我投了早期的科技類的項目，后面PE朋友不認可，也不去接盤，只接2C的項目，那我挺糾結的。【責任編輯/林羽】

(原標題：2018年中國VC/PE泡沫開始破碎，明年人民幣投資或斷崖式下降)

來源：投資界

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